> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 玖龙纸业（02689）点评报告总结 ## 核心内容 玖龙纸业于2026年6月启动以现金回购4亿美元优先永续资本证券的要约，旨在优化资本结构、提升盈利能力。此次回购资金来源于公司获批的20亿元人民币三年期银团贷款及自有资金。回购后，相关证券将被注销，不再流通，有助于改善财务状况。 ## 主要观点 ### 1. 回购增厚盈利，优化资本结构 - **财务费用节省**：永续债票面利率为14.00%，而新增银团贷款利率较低，预计可显著降低公司利息支出。 - **管理层信心**：控股股东张茵家族持有约81%的未赎回本金，并主动放弃7%的溢价，节省约2268万美元的溢价利息，体现公司治理与股东利益一致。 - **资本结构优化**：通过注销永续债，公司可进一步优化资产负债结构，提升财务健康度。 ### 2. 箱板瓦楞纸进入上行周期，浆纸系筑底 - **浆纸系价格低位**：双胶纸价格为4600元/吨（历史0%分位），白卡纸价格为4018元/吨（历史3%分位），处于历史低位，盈利空间有限。 - **箱板纸价格提升**：受废纸回收成本上升、外废价格提升及出口订单释放影响，箱板纸价格为3700元/吨（历史31%分位），瓦楞纸价格为2981元/吨（历史44%分位），提价落地较快。 - **盈利弹性凸显**：由于公司产能规模较大，箱板纸和瓦楞纸提价将显著提升利润空间。 ### 3. 浆纸一体化战略持续推进，成本优势增强 - **纸浆产能扩张**：截至FY2026H1，公司已投产木浆年设计产能约610万吨，后续计划新增250万吨产能，预计2026年底至2027年陆续投产。 - **总产能目标**：待所有项目投产后，公司纤维原料年设计总产能将达约1070万吨，高自制浆比例有助于优化成本结构。 - **资本开支拐点**：公司暂无新增造纸产能规划，未来投资将聚焦上游纸浆，资本开支已过高峰，有望边际下滑，改善现金流。 ## 关键信息 - **回购计划**：公司启动4亿美元永续债回购，来源为20亿元人民币银团贷款及自有资金。 - **行业周期**：箱板纸和瓦楞纸进入上行周期，浆纸系处于底部，盈利空间有限。 - **财务预测**： - 收入预计为：FY2026 727亿元 (+14.91%)，FY2027 740亿元 (+2%)，FY2028 748亿元 (+1%)。 - 归母净利润预计为：FY2026 35亿元 (+99.01%)，FY2027 43亿元 (+22.61%)，FY2028 50亿元 (+15.39%)。 - 每股收益预计为：FY2026 0.75元，FY2027 0.92元，FY2028 1.06元。 - P/E（市盈率）预计为：FY2026 8.31倍，FY2027 6.78倍，FY2028 5.88倍。 - **投资评级**：维持“买入”评级，基于财务费用节省及行业景气上行预期。 ## 风险提示 - 原料价格波动风险 - 市场竞争加剧风险 - 下游需求不及预期风险 ## 财务摘要 | 项目 | FY2025 (百万元) | FY2026E (百万元) | FY2027E (百万元) | FY2028E (百万元) | |------|------------------|------------------|------------------|------------------| | 营业收入 | 63,241 | 72,671 | 73,998 | 74,756 | | 归母净利润 | 1,767 | 3,517 | 4,312 | 4,976 | | EBIT | 2,354 | 4,670 | 5,759 | 6,335 | | EBITDA | 6,103 | 8,050 | 9,242 | 9,835 | | EPS(元) | 0.38 | 0.75 | 0.92 | 1.06 | ## 财务比率 | 比率 | FY2025 | FY2026E | FY2027E | FY2028E | |------|--------|---------|---------|---------| | 毛利率 | 11.46% | 13.60% | 14.75% | 15.44% | | 销售净利率 | 2.79% | 4.84% | 5.83% | 6.66% | | ROE | 3.74% | 6.93% | 7.83% | 8.28% | | ROIC | 1.66% | 3.04% | 3.64% | 3.77% | | 资产负债率 | 66.04% | 65.50% | 63.43% | 63.26% | | 净负债比率 | 126.87% | 130.77% | 102.28% | 93.11% | | 流动比率 | 1.07 | 1.20 | 1.62 | 1.97 | | 速动比率 | 0.74 | 0.85 | 1.23 | 1.61 | | P/E | 7.63 | 8.31 | 6.78 | 5.88 | | P/B | 0.29 | 0.58 | 0.53 | 0.49 | | EV/EBITDA | 12.73 | 12.50 | 9.74 | 9.12 | ## 投资建议 - **盈利预测**：预计公司未来三年（FY2026-FY2028）收入和净利润将显著增长，主要受益于永续债回购和行业周期上行。 - **估值逻辑**：基于公司财务费用节省及行业景气度提升，维持“买入”评级，预计未来表现将优于沪深300指数20%以上。 ## 股票走势图  ## 行业投资评级说明 - **行业看好的标准**：行业指数相对沪深300指数上涨10%以上。 - **行业中性的标准**：行业指数相对沪深300指数上涨或下跌10%以内。 - **行业看淡的标准**：行业指数相对沪深300指数下跌10%以下。 ## 法律声明 本报告由浙商证券股份有限公司制作，信息来源于公开资料，不保证其真实性、准确性及完整性。本报告仅供参考，不构成投资建议。投资者应独立评估信息，并结合自身情况做出决策。未经授权，不得复制、发布或传播本报告内容。