20170511-申万宏源研究_香港_-玖龙纸业-02689.HK-纸价反弹_11页_1mb

玖龙纸业（2689:HK）研究报告总结

核心内容

本报告分析了玖龙纸业（Nine Dragons Paper）在2017年一季度的市场表现及未来展望，重点讨论了箱板纸价格反弹、行业供需改善、盈利预测调整及投资评级变化。

主要观点

• 价格反弹：2017年一季度，箱板纸价格快速上涨后又急剧下跌，导致玖龙纸业股价在3月至4月间大幅修正约30%。但根据市场跟踪，箱板纸价格在4月趋于稳定，并开始回升。
• 行业基本面改善：分析师认为，箱板纸产业的长期供需关系正朝着积极方向发展，投资者对销售价格的担忧被过度放大。
• 产能调整支撑价格：浙江有89家二线造纸厂将停产检修，东莞四条主要生产线也将于5月停产，同时京津冀地区为配合“一带一路”论坛，将停产10-15天，短期供给收缩支撑了价格。
• 废纸价格上涨：国内废纸（OCC）和美国废纸价格均上涨，其中美废在岸价格已回到240-250美元/吨的高位，进一步支撑箱板纸价格。
• 盈利预测上调：基于行业结构改善，分析师上调了玖龙纸业2017年的盈利预测，从0.85元/股上调至0.95元/股（同比增长295%），并小幅调整2018年和2019年的盈利预测。
• 目标价下调：由于盈利预期上调，目标价从13港元下调至12港元，对应1.5倍的2017年市净率（PB）。
• 维持买入评级：分析师认为，尽管短期价格波动，但长期来看，玖龙纸业的盈利和估值仍有较大上行空间，维持买入评级。

关键信息

财务摘要

指标	2015	2016	2017E	2018E	2019E
收入（亿元）	30,093	32,093	38,860	41,748	44,730
营业收入增长率（YoY）	4.0%	2.0%	21.1%	7.4%	7.1%
净利润（亿元）	1,412	1,122	4,427	5,056	5,636
净利润增长率（YoY）	-19.6%	-20.5%	294.7%	14.2%	11.7%
每股收益（EPS）	0.30	0.24	0.95	1.08	1.21
每股净资产	5.4	5.6	6.2	7.0	7.0
ROE (%)	5.6%	4.3%	15.2%	15.6%	17.4%
债务/资产 (%)	60.8%	55.0%	50.0%	45.0%	46.0%
股息率 (%)	2.5%	1.8%	1.1%	4.3%	4.9%
市盈率（P/E）	23.9	30.0	7.6	6.7	6.0
市净率（P/B）	1.34	1.29	1.16	1.04	1.04
EV/EBITDA	11.6	9.0	7.4	6.3	5.6

营业利润表（单位：亿元）

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
营业利润	5,079	6,137	8,707	9,657	10,509
EBIT	3,240	4,331	6,888	7,824	8,663
财务费用	1,324	1,272	844	923	969
税前利润	1,955	1,667	6,043	6,901	7,694
所得税费用	499	518	1,571	1,794	2,000
净利润	1,412	1,122	4,427	5,056	5,636

现金流量表（单位：亿元）

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
经营活动现金流	5,606	4,149	2,424	6,534	5,863
资本支出（CAPEX）	-1,715	-2,049	-2,049	-2,031	2,032
投资活动现金流	-1,557	-2,165	-3,520	-2,204	-2,237
融资活动现金流	-3,990	855	2,858	2,020	2,102
净现金流	59	2,838	1,762	6,351	5,729
股东自由现金流（FCFF）	4,299	2,867	3,010	3,160	3,318

资产负债表（单位：亿元）

项目	2015	2016	2017E	2018E	2019E
流动资产	18,228	20,535	27,495	34,786	43,770
银行存款和现金	7,311	11,002	12,560	18,910	24,639
应收账款	5,351	4,598	6,575	7,064	7,568
存货	3,553	3,606	6,076	6,528	6,994
固定资产	45,011	44,861	47,150	47,312	47,460
总资产	65,034	67,292	76,511	84,004	93,213
流动负债	17,759	20,461	23,521	25,732	28,116
借款	12,188	14,943	16,437	18,081	19,889
应付账款	3,964	5,349	6,477	6,958	7,455
总负债	39,508	48,279	53,041	57,097	61,488
股东权益	25,227	26,074	29,036	32,418	32,418

投资评级

• 买入（BUY）：分析师认为，玖龙纸业的股价在12个月内有望上涨超过20%，因此维持买入评级。
• 目标价：从13港元下调至12港元，对应1.5倍的2017年市净率。
• 上行空间：31%。

行业分析

• 行业基本面持续改善，供需关系向好。
• 短期供给收缩（如停产检修）将推动箱板纸价格再次上涨。
• 随着6月至12月需求进入高峰期，预计会有新一轮价格走势。

结论

玖龙纸业在2017年一季度经历股价大幅回调，但分析师认为这一轮价格反弹将延续。行业结构持续优化，短期供给收缩与废纸价格上涨支撑了箱板纸价格。公司盈利预期上调，目标价相应下调，但分析师仍维持买入评级，认为其有31%的上行空间。长期来看，玖龙纸业具备良好的增长潜力，值得投资者关注。