中直股份2018年中报总结
核心内容
中直股份（600038.SH）于2018年8月25日发布了2018年中报，报告显示公司上半年实现营收53.59亿元，同比增长0.94%；归母净利润1.78亿元，同比增长16%。尽管营收增速较低，但净利润增长显著，主要得益于航空装备毛利率的提升。
主要观点
- 营收增长乏力：航空装备产品营收仅略增0.44%，导致公司总营收增速为0.94%。而风机产品营收同比增长73.27%，显示该业务有较大的增长潜力。
- 净利润增长显著：归母净利润同比增长16%，主要由航空装备产品毛利率提升2.58个百分点驱动。航空装备产品毛利同比增长26.5%，成为净利润增长的主要因素。
- 关联交易占比下降：2018H1，公司与航空工业集团的关联交易额为48.08亿元，仅为全年预计上限金额的31.66%，为2014年以来最低水平，表明公司业务结构有所调整。
- 预收款大幅增长：公司预收款同比增长53.43%，叠加军用直升机需求的增加，预计2018年下半年营收增速将有所提升。
- 景德镇分部贡献显著：景德镇分部净利润同比增长14.14%，主要得益于直10和某新型直8的交付量增加。
- 研发投入增加：2018H1，公司研发支出同比增长71.75%，管理费用同比增加34.03%，显示公司正在为新机型量产做准备。
- 10吨级通用直升机前景良好：预计该机型将于2019年上半年定型，将成为公司未来的重要业绩增长点。
- 军用直升机需求强劲：未来三年，我国军用直升机需求缺口预计至少500架，主要由陆航部队扩编和海军直升机航母（075型）的列装推动。
关键信息
财务数据
| 指标 |
2018H1 |
同比变化 |
| 营业收入 |
53.59亿元 |
+0.94% |
| 归母净利润 |
1.78亿元 |
+16% |
| 航空装备产品营收 |
52.48亿元 |
+0.44% |
| 风机产品营收 |
0.30亿元 |
+73.27% |
| 研发支出 |
0.48亿元 |
+71.75% |
| 管理费用 |
增长34.03% |
|
分部表现
| 分部 |
营收（亿元） |
净利润（亿元） |
同比变化 |
| 哈尔滨分部 |
10.49 |
0.21 |
-1.02% |
| 景德镇分部 |
43.09 |
1.73 |
+14.14% |
投资建议
- 投资评级：买入-A
- 6个月目标价：45元
- 当前股价（2018-08-24）：35.32元
- 预测未来三年净利润：2018E 4.95亿，2019E 5.92亿，2020E 7.19亿
- EPS预测：2018E 0.84元，2019E 1.00元，2020E 1.22元
- PE预测：2018E 42X，2019E 35X，2020E 29X
风险提示
- 关键零部件短缺可能影响交付进度和采购规模；
- 10吨级通用直升机定型可能不达市场预期；
- 陆航旅建设速度不达预期。
财务报表预测
利润表预测
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入 |
12,521.5 |
12,048.1 |
13,187.6 |
15,280.8 |
18,063.4 |
| 净利润 |
439.2 |
455.4 |
494.6 |
591.7 |
718.7 |
资产负债表预测
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 资产总额 |
19,825.7 |
22,501.4 |
23,757.1 |
25,672.5 |
27,295.5 |
| 负债总额 |
12,751.8 |
14,982.3 |
16,047.2 |
17,548.4 |
18,668.4 |
现金流量表预测
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营活动产生现金流量 |
-298.4 |
613.6 |
680.3 |
748.3 |
952.2 |
| 投资活动产生现金流量 |
-160.6 |
-121.1 |
-305.0 |
-360.0 |
-415.0 |
财务指标预测
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 毛利率 |
14.1% |
15.3% |
15.4% |
15.5% |
15.6% |
| 营业利润率 |
4.1% |
4.5% |
4.5% |
4.7% |
4.8% |
| 净利润率 |
3.5% |
3.8% |
3.8% |
3.9% |
4.0% |
| ROE |
6.4% |
6.3% |
6.7% |
7.6% |
8.6% |
| ROIC |
13.6% |
9.6% |
12.3% |
14.1% |
16.3% |
估值指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| PE(X) |
47.4 |
45.7 |
42.1 |
35.2 |
29.0 |
| PB(X) |
3.0 |
2.9 |
2.8 |
2.7 |
2.5 |
| P/S |
1.7 |
1.7 |
1.6 |
1.4 |
1.2 |
| EV/EBITDA |
31.7 |
29.3 |
19.1 |
16.1 |
13.4 |
投资逻辑
- 军用直升机需求增长：陆航部队扩编和海军直升机航母（075型）的列装将显著提升军用直升机需求，预计未来三年需求缺口至少500架。
- 新机型量产：10吨级通用直升机有望2019年上半年定型，将成为公司未来主要业绩增长点，具备强大的市场拓展能力。
总结
中直股份在2018年中报中展示了净利润的显著增长，主要得益于航空装备产品毛利率的提升。尽管营收增速较低，但预收款的增长和新机型的推进预示着公司未来业绩有望改善。公司作为中国航空工业集团直升机板块唯一的上市平台，将充分受益于军用直升机需求的增长。投资建议为“买入-A”，预计未来三年净利润和EPS将持续增长，估值指标逐步下降，显示公司具备良好的投资前景。
