信用债2021年春季投资策略：违约承压，长期向好_29页_2mb

信用债2021年春季投资策略总结

核心观点

• 信用债市场在2021年面临违约承压，但长期仍具向好趋势。
• 流动性充裕与利率下行曾为市场提供支撑，但下半年货币政策边际收紧，国债收益率上行，信用利差走阔。
• 房地产行业基本面未恶化，监管趋严与资源集中利于优质房企发展。
• 城投债整体风险可控，地方政府债务化解有序，平台分化但风险可控。
• 信用债违约率可能上升，但结构性机会仍存在，建议关注基本面有支撑或资质边际改善的行业。

信用债市场回顾与趋势

流动性与利率变化

• 2020年上半年，货币政策提供充足流动性，利率下行。
• 2020年下半年货币政策边际收紧，国债收益率开始上行。
• 年底个别国企违约超预期，导致信用利差快速走阔。

净融资情况

• 2020年信用债净融资额超3万亿元，同比增长超1万亿元。
• 净融资主要来源于地方国企和中央国企，非国企净融资仍为负值。
• 净融资结构未明显改善，部分行业如建筑装饰、综合、交运等持续净融资增长。

信用利差走势

• 信用利差在2020年初基本低位运行。
• 6月底至7月初，信用利差开始扩大。
• 10月底至12月底，市场“刚兑预期”突变，信用利差大幅走高。

发债主体基本面分析

盈利能力

• 2020年前三季度，发债主体ROE普遍下降，地方国企下滑最明显。
• 电气设备、农林牧渔、医药生物等行业ROE有所改善。
• 传媒、休闲服务、交通运输等行业受疫情影响较大，盈利能力显著下滑。

负债水平

• 地方国企2020年三季末资产负债率上升1.52个百分点，中央国企和民企分别上升0.30和0.07个百分点。
• 负债率上升明显的行业包括农林牧渔、通信、建筑装饰等。

偿债能力

• 民企短期偿债能力较弱，货币资金对短期债务覆盖不足。
• 地方国企短期偿债能力相对较好，货币资金/短期债务比为2.68倍。
• 一些行业如钢铁、轻工制造、有色金属、化工等短期偿债能力较差，货币资金/短期债务比不足1倍。

城投债与房地产行业分析

城投债

• 城投债政策一以贯之，地方政府债务化解积极稳妥。
• 存量城投债在2021-2023年分别偿还3.59、2.90、2.80万亿元，偿还压力高于历史水平。
• 城投债整体风险可控，但部分资质较差的类平台存在再融资滚续压力。

房地产行业

• 2020年房地产开发投资和销售数据恢复良好，分别达7.0%和8.7%。
• 房地产行业ROE虽下滑，但仍高于全行业平均水平。
• “三道红线”政策限制房企负债增长，但有利于行业长期健康发展。
• 头部房企资源集中趋势稳定，优质房企仍有较好发展空间。

违约率展望与结构性机会

违约风险

• 2021年信用债违约率可能上升，特别是中低等级债券到期压力较大的行业。
• 偿债压力集中在3月和4月，月均到期量超1万亿元。
• 中央国企和地方国企到期压力较大，非国企则集中在3、4、8月份。

结构性机会

• 信用债市场正向良性方向发展，违约处置手段更加市场化和多元化。
• 建议关注基本面有支撑或资质边际改善的行业，如房地产和城投债。
• 信用利差趋势下行机会有限，但结构性机会仍存在。

风险提示

• 2021年债券偿还量较大，部分行业基本面恢复缓慢，短期偿债能力恶化可能导致违约风险超预期。
• 若政策进一步收紧，需警惕再融资滚续压力，特别是资质较差的主体风险暴露速度加快。

投资建议

• 关注房地产和城投债，因其基本面较好且风险可控。
• 市场风险偏好较低，建议投资者选择资质较好、基本面支撑强的信用债品种。
• 债券违约风险将更加市场化的识别和处理，有利于市场长期健康发展。

分析师声明与评级体系

• 本报告由光大证券研究所发布，基于合法合规信息独立撰写。
• 评级体系包括：买入、增持、中性、减持、卖出、无评级，适用于不同投资策略。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者需自行承担风险。