20181022-申万宏源-信用周报2018年第30期_18年违约主体行业特征_坚定看好城投的三个超额利差机会_20页_1mb

2018年信用周报总结（2018.10.22）

核心内容

2018年10月22日的信用周报分析了行业景气度、产业债与城投债的市场表现及风险状况，指出在“再融资难+到期量大”的背景下，企业违约风险上升，违约主体集中在商贸、环保等资金运营压力较大的行业。同时，报告强调了城投债的超额利差机会，建议投资者关注高公益性城投及区位下沉、久期拉长等策略。

主要观点

1. 行业景气度

• 上行行业：石化中苯链、煤化工尿素。

• 持平行业：石油、有色、螺纹钢、煤炭、水泥等。

• 下行行业：地产、汽车、航运，石化中涤纶、MDI等。

• 地产数据：销售增速继续下行，单月同比转负；投资增速放缓，土地成交价款下降。开发资金来源中，国内贷款及自筹资金有所上升，但整体仍面临压力。

• 汽车数据：产量和销量增速均为负值，汽车库存系数上升。

• 石化数据：乙烯、丙烯、丁二烯价格下行，苯、甲苯、二甲苯价格上行；涤纶长丝、MDI价格下降。

• 煤化工数据：甲醇价格持平，乙二醇价格下降，PVC、尿素价格上行。

• 有色数据：LME铜、铝、锌价格有所波动，国内铜、铝、锌价格上行。

• 航运数据：波罗的海干散货指数、中国出口运价指数下降，上海出口运价指数上行。

2. 产业债热点解析

• 违约率上升：截至10月18日，违约率上升至3.57%，高于2016年水平，主要集中在商贸、环保等行业。

• 典型违约案例：

  • 商业贸易：大连金玛、上海华信飞马投资、华阳经贸，利润低、应收账款及预付账款占比高。
  • 公用事业：盛运环保、金鸿控股、凯迪生态、神雾环保，主要风险集中在在建项目投资、融资依赖及经营波动。
  • 有色：低等级民企，存在前期过度投资问题。
  • 地产：中小房企因项目集中、再融资能力弱、投资激进而面临违约压力，中弘股份、华业资本存在严重公司治理问题。

• 2018年违约趋势：预计19年底前到期量大，宽信用政策传导滞后，违约风险核心转为盈利下行。

3. 城投债热点解析

• 超额利差逻辑继续：城投中票利差大幅下行，AA-高公益性城投表现突出。
• 利差分位数变化：
  • 等级利差：AA-等级利差、区位利差、期限利差均有所下行。
  • 期限利差：AAA和AA+的3-1年、5-3年城投利差大幅下行。
• 区域表现：华南地区城投信用利差下滑较大，东北地区上升幅度较大。
• 投资建议：坚定看好城投债，建议关注高公益性、中等偏弱地区下沉、久期拉长等策略。

关键信息

1. 产业债市场回顾

• 信用利差：短升长降，5年期下行明显，高等级中短期变化不大。
• 超额利差：
  • 1-3年：中游制造类表现最好，下游消费和强周期类表现最差。
  • 具体表现：医药生物上行幅度最大，电气设备下行幅度最大。
• 交投活跃债券：东方航空、同煤集团、亦庄国投等。

2. 城投债市场回顾

• 信用利差：城投中票利差大幅下行，3、5年期尤为明显。
• 区域表现：
  • 成交收益率高于估值：江苏、天津等地区。
  • 成交收益率低于估值：四川、河南、浙江等地区。
• 交投活跃债券：金圆集团、棉投集团等。

3. 信用风险警示

• 违约事件：10月15日，宁夏上陵实业未能按时偿付“12宁上陵/12宁夏上陵债”，金额为5.42亿元。

图表与数据

行业景气追踪

• 图1：16年和18年是违约大年。
• 图2：利差分位数水平。
• 图3：AA和AA-城投中票利差近期下行。
• 图4：AAA城投5-3和3-1年期限利差大幅下行。
• 图5：标准差法和极值法下的城投区位利差。
• 图6：3年期中票信用利差微降。
• 图7：各行业产业债超额利差。
• 图8：1-3年上中下游超额利差。
• 图9：城投中票利差整体大幅下行。
• 图10：华中和西南地区城投信用利差上升幅度较大。

表格数据

• 表1：行业景气追踪周度高频数据。
• 表2：历年各行业违约数量统计。
• 表3：中票短融利差、期限利差与等级间利差分位数。
• 表4：中短期票据各等级期限收益率变化。
• 表5：周度产业债成交监测。
• 表6：周度城投债成交监测。
• 表7：上周信用风险事件梳理。

总结

2018年10月，信用债市场整体表现分化，产业债违约率上升，集中在商贸、环保等资金压力较大的行业。城投债则因超额利差逻辑持续演绎，成为投资重点。报告指出，地产、汽车、航运等行业持续下行，而石化中苯链、煤化工尿素等行业保持上行。同时，市场对城投债的利差预期有所改善，建议关注高公益性、区位下沉及久期拉长策略。信用风险事件提醒投资者需警惕部分企业的偿债能力问题。