信用债2021年春季投资策略：违约承压，长期向好-20210227-光大证券-29页_2mb

信用债2021年春季投资策略总结

核心观点

• 流动性充裕利率下行，打破刚兑利差走阔：2020年上半年货币政策提供了充足的流动性支持，利率下行；下半年货币政策边际收紧，国债收益率开始上行。年底个别国企违约超预期，导致信用利差快速走阔。
• 看好房地产行业基本面，城投债整体风险可控：房地产行业基本面未恶化，监管趋严与资源集中利于优质房企发展；城投债政策持续，地方政府隐形债务化解稳妥，平台分化但整体风险可控。
• 预期违约率上升，信用债结构性机会犹存：2021年信用债违约率可能上升，但结构性机会依然存在，建议关注基本面有支撑或资质边际改善的行业。

信用债2020年回顾

流动性宽松，利率先下后上

• 2020年上半年货币政策宽松，利率下行。
• 下半年货币政策边际收紧，国债收益率上行。
• 年底个别国企违约，信用利差快速走阔。

净融资大幅提升，结构未改善

• 2020年信用债净融资额超3万亿元，同比增加1万亿元。
• 融资主要来自地方国企和中央国企，非国企净融资仍为负。
• 建筑装饰、综合、交运等行业的净融资增长明显。

信用利差基本低位运行，年底快速走阔

• 前四个月信用利差因国债收益率下行而被动走阔。
• 6月底至7月初，投资端压力显现，信用利差开始扩大。
• 10月底至12月底，市场“刚兑预期”突变，信用利差持续走高。

发债主体基本面跟踪

盈利能力：ROE下降

• 2020年前三季度，中央国企、地方国企、民企、城投的ROE均较2019年下降。
• 地方国企ROE下降最明显，其次是央企和民企。

负债水平：资产负债率上升

• 地方国企加杠杆最明显，资产负债率上升1.52个百分点。
• 中央国企和民企分别上升0.30和0.07个百分点。

偿债能力：短期偿债能力分化

• 民企短期偿债能力较弱，货币资金无法覆盖短期债务。
• 地方国企短期偿债能力相对较好，货币资金/短期债务比为2.68倍。
• 部分行业如钢铁、轻工制造、有色金属、化工、家用电器等短期偿债能力较差，货币资金/短期债务比不足1倍。

城投债与房地产债分析

城投债

• 政策一以贯之，地方政府隐形债务积极稳妥化解。
• 城投债整体风险可控，但部分资质较差的类平台存在再融资滚续压力。
• 2021-2023年城投债偿还压力分别为3.59、2.90、2.80万亿元，均高于历史水平。

房地产债

• 2020年房地产开发投资完成额累计同比恢复至7.0%，销售数据好转。
• 房地产行业ROE虽下滑，但整体仍处于较高水平。
• “三道红线”政策限制房企有息负债增长，长期利好行业健康发展。
• 行业资源向头部集中趋势已企稳，优质房企发展空间广阔。

违约率展望与结构性机会

违约风险与信用债趋势

• 2021年信用债违约率预期上升，短期偿债能力恶化的前提下风险可能超出预期。
• 利率债利率短期内难以大幅波动，信用利差下行机会有限，信用债性价比下降。

结构性机会

• 建议关注基本面有支撑或资质边际好转的行业。
• 房地产：基本面有支撑，行业整体向好。
• 城投债：政策持续，违约率长期低于产业主体。

偿还节奏与行业风险

• 2021年信用债偿还压力集中于3月和4月，月均到期量超1万亿元。
• 中低等级债券到期压力大的行业如建筑、综合、地产、商业贸易、交通运输、公用事业、采掘等，面临更大偿债压力。

风险提示

• 若政策进一步收紧，需警惕再融资滚续压力。
• 资质较差的主体风险暴露速度可能加快。
• 市场整体风险偏好较低，信用债违约预期可能持续。

投资建议

• 建议关注房地产和城投债，这两个行业基本面较强，风险相对可控。
• 信用债结构性机会依然存在，需关注行业基本面及资质变化。
• 投资者应谨慎评估自身风险承受能力，合理配置资产。