20210227-光大证券-信用债2021年春季投资策略_违约承压_长期向好_29页_2mb

信用债2021年春季投资策略总结

核心观点

• 流动性充裕利率下行：2020年上半年货币政策提供了充足的流动性支持及货币信贷支持，下半年边际收紧，国债收益率触底后开始上行。
• 信用利差走阔：年底个别国企违约超预期，导致信用利差快速走阔。
• 看好房地产行业基本面：房地产行业基本面未恶化，监管趋严与资源集中利于优质房企发展。
• 城投债整体风险可控：地方政府隐形债务积极稳妥化解，城投债政策持续，平台分化但风险可控。
• 预期违约率上升：信用债违约率可能上升，但结构性机会仍存在，城投债仍是重点看好对象。

信用债2020年回顾

流动性宽松，利率先下后上

• 2020年上半年流动性宽松，利率下行。
• 下半年货币政策边际收紧，国债收益率开始上行。

净融资大幅提升，结构未改善

• 2020年信用债净融资额超过3万亿元，同比增长1万亿元。
• 融资主要来源于地方国企和中央国企，非国企净融资仍为负。

信用利差基本低位运行，年底快速走阔

• 信用利差在年初处于低位，但年底因个别国企违约而迅速扩大。
• 2020年10月至12月，市场“刚兑预期”突变，信用利差持续走高。

发债主体基本面跟踪

盈利能力：发债主体ROE

• 2020年前三季度，发债主体ROE普遍下降，地方国企下降最显著。
• 电气设备、农林牧渔、通信、医药生物、有色金属等行业ROE有所改善。
• 传媒、休闲服务、交通运输等行业ROE大幅下滑。

负债水平：发债主体资产负债率

• 地方国企加杠杆最明显，2020年三季末资产负债率上升1.52个百分点。
• 中央国企和民企分别上升0.30和0.07个百分点。

偿债能力：发债主体短期偿债能力

• 民企短期偿债能力最弱，货币资金短期债务比不足1倍。
• 地方国企短期偿债能力相对较好，货币资金短期债务比为2.68倍。
• 8个行业货币资金对短期债务的覆盖不足，需依赖外部融资。

违约率展望与结构性机会

违约风险与偿债节奏

• 2021年信用债偿还压力集中在3月和4月，月均到期量超1万亿元。
• 中央国企和地方国企到期量分别为1.89和5.20万亿元，非国企为1.14万亿元。
• 建筑、综合、地产、商业贸易、交通运输、公用事业、采掘等行业面临较大的偿债压力。

结构性机会犹存

• 信用债违约率预计上升，但结构性机会依然存在。
• 建议关注基本面有支撑或资质边际改善的行业。
• 房地产行业：基本面稳健，行业整体向好，优质房企有发展空间。
• 城投债：政策持续，整体风险可控，违约率长期低于产业主体。

风险提示

• 2021年债券偿还量较大，部分行业基本面恢复缓慢，短期偿债能力恶化可能引发违约风险超出预期。
• 若政策进一步收紧，需警惕再融资滚续压力，资质较差的主体风险暴露速度加快。

分析师信息

• 张旭：执业证书编号：S093051601000，电话：010-58452473，邮件：zhang_xu@ebscn.com
• 危玮肖：执业证书编号：S0930519070001，电话：010-58452070，邮箱：weiwx@ebscn.com

行业及公司评级体系

• 买入：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；
• 增持：未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%-15%；
• 中性：未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；
• 减持：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%-15%；
• 卖出：未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；
• 无评级：因无法获取必要的资料或存在重大不确定性事件。

基准指数说明

• A股主板：沪深300指数
• 中小盘：中小板指
• 创业板：创业板指
• 新三板：新三板指数
• 港股：恒生指数

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