国防军工策略思考之二_需求扩大推动业绩释放_改革突破重构行业价值链_34页_3mb

军工行业2019年投资逻辑与机会分析

核心内容概述

2019年军工行业在“强军—采购—型号”三大周期叠加推动下，行业需求持续增长，有望将增量红利传导至利润表。同时，多项重点改革取得突破，推动军工行业价值链重构，产业链各层级将面临分化，总装类企业盈利能力有望提升，中上游具备核心技术优势的企业具备投资价值。

主要观点与关键信息

1. 行业基本面增长已在资产负债表中兑现

• 订单增长：2018年军工行业订单大幅增长，预付及预收账款增速均超过40%，创历史新高，证明了行业订单增长的基本面改善。
• 收入与EBIT增速差异：虽然营收增速为16.73%，但EBIT增速仅为3.29%，可能受新装备定价及产能限制影响，但预计2019年规模效应显现及价格审定将改善盈利能力。
• 存货与交付：2018年Q3存货同比大幅增长，预计2019年将逐步交付，带动收入确认。

2. 改革推动行业价值链重构

• 采购制度改革：竞争性采购全面推广，军代表体系独立运行，采购流程更加市场化。
• 定价机制改革：新军品定价机制实施，单一来源装备采用激励约束定价，总装类企业有望提升盈利能力。
• 许可目录调整：2018版目录大幅缩减，仅保留总装和测试类，鼓励更多市场主体参与上游竞争，引导市场机制发挥作用。

3. 产业链层级分化趋势明显

• 下游总装类：当前财务指标在产业链中处于最低水平，但因采购制度改革及定价机制变化，其话语权和盈利能力将增强。
• 中游分系统类：财务指标较高，但定价机制改革后面临分化，军品集中度与盈利能力将同步变化。
• 上游材料类：受目录放开及定价机制影响，核心财务指标或将下行，市场竞争加剧。

推荐标的

下游总装类

• 中直股份：国内直升机唯一A股上市龙头，受益直升机高速增长，当前估值处于历史低位。
• 中航沈飞：国内战斗机行业唯一总装上市龙头，重组后业绩显著提升，估值处于历史低位。
• 内蒙一机：国内装甲车辆总装唯一上市龙头，军品业务在陆军领域具有垄断地位，估值处于历史低位。

中游分系统类

• 中航光电：国内军民用连接器行业唯一上市龙头，营收与利润增长稳健，估值处于历史低位。
• 航天电器：国内航天战略装备连接器行业唯一上市龙头，业绩稳定增长，估值处于历史低位。
• 中航机电：国内航空机电系统行业唯一上市龙头，受益海空军现代化建设及民机国产化，估值处于历史低位。
• 海格通信：国防信息化老牌龙头，受益5G建设及北斗应用爆发，估值处于历史低位。

上游材料类

• 宝钛股份：国内军民用钛材绝对龙头，受益上游材料定价机制变化，估值仍处于五年中值以下。

风险提示

• 军费支出不达预期
• 政策落地不达预期
• 热点事件催化不达预期

结论

军工行业在2018年三大周期叠加及多项改革落地背景下，基本面持续改善，行业增量红利有望在2019年顺利传导至利润表。产业链各层级将出现分化，总装类企业盈利能力提升，中上游具备核心技术优势的企业具备长期投资价值。建议重点关注总装类及中上游核心标的，把握军工行业增长机遇。