国防军工行业策略思考之二：需求扩大推动业绩释放，改革突破重构行业价值链-20190228-申万宏源-34页_3mb

军工行业2019年投资机会分析总结

核心内容概述

2019年军工行业有望实现业绩释放，主要得益于2018年“强军、采购、型号”三大周期的叠加效应。行业基本面在2018年已通过资产负债表得到体现，订单大幅增长，预付及预收账款创历史新高，显示行业需求持续放大。预计2019年随着改革落地及产能爬坡，行业收入和盈利水平将实现同步提升。

主要观点

1. 需求端增长驱动行业基本面改善

• 三大周期叠加：军改、装备采购周期、型号量产周期推动行业需求持续增长。
• 预付及预收账款显著增长，显示行业订单大幅增加。
• 2018年Q3，20家重仓军工股预付账款同比增长45.49%，预收账款同比增长41.02%，均创历史新高。
• 存货增加反映订单增长，预计2019年将逐步交付，带动收入确认。

2. 改革推动行业价值链重构

• 装备采购制度改革：竞争性采购全面推广，成立专门管理中心，军代表履行质量监督职能。
• 新军品定价机制：单一来源装备采用激励约束定价，提升总装类主体话语权及盈利能力。
• 科研生产许可目录调整：缩减政策保护范围，引导更多市场主体参与上游竞争。

3. 产业链持续分化

• 下游总装类：当前财务指标较低，但受益于激励约束定价和采购制度改革，盈利能力有望提升。
• 中游分系统类：财务指标较高，但面临分化，军品集中度与盈利能力同向变化。
• 上游材料及零部件类：受目录放开及定价机制影响，财务指标可能下行，面临市场竞争。

关键信息

1. 行业基本面改善

• 2018年军工行业订单大幅增长，预付及预收账款创历史新高。
• 营收及归母净利润在采购周期后两年呈现增长趋势。
• 2019年随着产能爬坡和改革落地，收入增速有望匹配资产负债表增长。

2. 改革对产业链的影响

• 采购制度：竞争性采购推广，推动行业更高效运作。
• 定价机制：激励约束定价提升总装类盈利能力，影响中上游定价逻辑。
• 许可目录：缩减保护范围，引导市场参与，增强竞争。

3. 估值与投资建议

• 总装类：推荐中直股份、中航沈飞、内蒙一机，当前估值处于历史低位，受益于改革及产能释放。
• 中游分系统类：推荐中航光电、航天电器、中航机电、海格通信，具备较强盈利能力与增长潜力。
• 上游材料类：推荐宝钛股份等，关注其在改革后的盈利能力变化。

风险提示

• 军费支出不达预期。
• 政策落地不达预期。
• 热点事件催化不达预期。

总结

军工行业在2018年已实现订单大幅增长，2019年有望实现业绩兑现。改革推动行业价值链重构，各层级企业面临分化，总装类主体有望提升盈利能力，中游分系统类企业面临竞争，上游材料类企业受冲击较大。建议关注总装类及具有核心技术优势的中上游企业，把握军工行业持续增长机遇。