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流动性为何越来越淡定？总结

核心内容

2021年4月，尽管是传统的缴税大月，但货币市场利率表现得较为淡定，流动性环境未如往常出现显著波动。这种“淡定”主要由财政政策、政府融资、债市杠杆率及超储率等多重因素共同作用。

主要观点

1. 财政政策对流动性的影响

• 减税政策加码：2021年3月31日国常会宣布继续加码减税，预计全年新增减税超过5500亿元，显著降低企业税负，缓解市场资金压力。
• 非税收入压降：政策明确要求压降非税收入，进一步减轻财政支出负担，有助于改善流动性环境。
• 政府融资规模下降：截至4月22日，国债和地方债净融资规模为2770亿元，处于近五年较低水平，4月整体融资规模预计为近五年最低。

2. 财政支出结构变化

• 专项债资金回流银行体系：2021年新增专项债资金中约22%用于补充银行资本金，资金变相回流银行，缓解了银行体系的流动性压力。
• 财政支出与税收收入的结构性错配：税收收入减少与政府融资规模下降共同作用，形成流动性“结构性紧缺”的局面。

3. 债市与资金面的联动

• 债市杠杆率较低：债市杠杆率处于较低水平，降低了市场对资金的需求。
• 超储率相对较高：3月超储率较高，为市场提供了更多的流动性缓冲。

4. 资金面与负债端的背离

• 国库现金定存“加息”：央行在4月进行了国库现金定存操作，中标利率为3%，较上一期上涨5bp，但这一利率仍低于去年同期水平，显示出资金面的宽松。
• 银行负债端压力上升：尽管资金面宽松，但部分银行在吸收一般性存款方面面临压力，显示货币政策与银行负债端压力的不一致。

5. 货币政策与市场传导机制

• 资金面与负债端的传导受央行干预：在央行货币政策不表态的情况下，银行负债端压力可能向资金端传导，但央行通过政策操作可以干扰这一传导路径。
• 历史案例分析：2017-2018年、2019年底、2020年底等时期，资金面与负债端压力曾出现背离，显示出央行宽松政策对市场的影响。

6. 后市展望

• 流动性宽松不可持续：4月的操作表明央行维持“结构性紧缺”的决心，随着银行负债端压力上升，资金面可能逐渐收紧。
• 结构性产品对负债成本的影响：如“雪球结构”等产品变相提高银行负债成本，可能引发监管关注，影响货币政策效果。

关键信息

• 4月为传统缴税大月，但流动性未出现显著波动。
• 减税政策、政府融资规模下降、专项债资金回流银行体系共同缓解了流动性压力。
• 债市杠杆率低、超储率高为市场提供了缓冲。
• 国库现金定存利率上涨与资金面宽松形成背离，显示银行负债端压力。
• 央行通过宽松政策与市场传导路径的干预，维持了资金面的相对稳定。
• 后市流动性宽松难以持续，银行负债端压力仍存，监管可能对结构性产品进行整治。
• 需警惕信用收缩过快、地缘政治风险等可能迫使央行再次转向宽松。

风险提示

• 信用收缩过快：可能导致经济超预期下滑，信用风险上升。
• 地缘政治恶化：可能迫使央行再度宽松以缓解外部冲击对经济的影响。

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