20151102-申万宏源-西藏药业-600211.SH-康哲医药成为控股股东_开启内生外延双轮驱动_12页_976kb

西藏药业首次覆盖报告总结

核心内容

西藏药业（600211）于1999年上市，主要业务涉及生物药及藏药的生产和销售，核心产品包括新活素和诺迪康胶囊。公司在2014年经历控股股东变更，康哲医药及一致行动人成为控股股东，结束了原股东之间的控制权纠纷，公司进入新的发展阶段。

主要观点

• 控股股东变更：康哲医药及其一致行动人通过增持成为控股股东，结束了原有股东之间的内耗，有利于公司战略统一和业务协同。
• 核心产品潜力：新活素是FDA及CFDA近三十年批准的唯一用于急性心衰急救的一类新药，具有10亿级销售额潜力。诺迪康胶囊是唯一进入新版基药的红景天制剂，具备高增长潜力。
• 剥离低毛利业务：公司出售了低毛利的子公司本草堂药业，优化了资源配置，盈利能力有望提升。
• 盈利预测：预计公司2015-2017年每股收益分别为0.57、0.86和1.09元，同比增长296.8%、50.5%和27.1%，对应PE分别为71、47和37倍。
• 外延性发展：康哲药业在港股市场的成功经验可能帮助西藏药业实现外延性发展，推动公司进入双轮驱动模式。

关键信息

• 市场数据：2015年10月30日收盘价为40.54元，市净率12.8，流通A股市值4626百万元。
• 基础数据：2015年9月30日每股净资产3.17元，资产负债率31.43%，总股本146百万，流通A股114百万。
• 财务数据：
  • 2014年营业收入16.68亿元，净利润2.1亿元。
  • 2015年预计营业收入13.45亿元，净利润8.3亿元。
  • 2016年预计营业收入7.13亿元，净利润12.5亿元。
  • 2017年预计营业收入8.62亿元，净利润15.9亿元。
• 盈利预测：
  • 2015-2017年毛利率分别为32%、70%、70%。
  • 新活素预计销售收入增速分别为26%、20%、17%。
  • 诺迪康胶囊预计销售收入增速分别为375%、31%、32%。
  • 其他自有产品预计增速在5-10%之间。

投资评级

• 首次覆盖评级：增持（Outperform）
• 投资建议：基于公司盈利能力提升和外延性发展潜力，公司有望实现业绩高增长。

股价表现催化剂

1. 产品销量超预期；
2. 产品提价；
3. 产品进入目录；
4. 外延性发展方向和进度超预期。

核心假设风险

• 招标降价风险：诺迪康胶囊作为独家基药产品，存在医保控费及二次议价导致降价的风险。
• 产品销量不达预期风险：诺迪康胶囊未来三年销量任务量增加，存在销量不达预期的风险。
• 控股权争夺风险：康哲医药及一致行动人持股比例为26.63%，与第二大股东差距不大，存在控制权争夺风险。

可比公司估值

重要财务指标

投资建议

• 投资评级：增持（Outperform）
• 估值指标：PE分别为71、47、37倍，P/B分别为12.2、9.7、7.7倍，EV/Sale分别为4.2、7.7、6.1倍，EV/EBITDA分别为67.8、31.6、25.1倍。

结论

西藏药业在康哲医药成为控股股东后，有望借助其优秀的营销平台实现核心产品的高增长，同时通过剥离低毛利资产，提升盈利能力。公司未来增长潜力大，具备外延性发展机会，给予增持评级。