20170421-国金证券-西藏药业-600211.SH-新股东新气象_新模式新可能_15页_1mb

西藏药业（600211.SH）深度研究报告总结

核心内容

西藏药业是一家专注于中药行业的上市公司，目前获得“增持”评级，目标价格为59.32元/股。公司核心产品包括新活素、依姆多、波依定和诺迪康胶囊，其中新活素和依姆多是主要利润来源。

主要观点

• 经营改善：2014年康哲通过举牌、受让和增发成为西藏药业的实际控制人，推动公司经营规范化，业绩回归常态。
• 新活素潜力：新活素在心衰治疗中具有独特定位，临床渗透率仅约13%，未来增长空间较大。国家医保谈判有望助力其推广，预计2017年销量增速至少与终端匹配。
• 依姆多模式：依姆多的收购更为彻底，未来可提升盈利模式，如本土化生产提升毛利率至80%以上。国内市场份额与原研地位不符，存在较大提升空间。
• 协同效应：新活素、依姆多与波依定共享渠道，形成协同效应，共同拓展心血管市场。
• 诺迪康胶囊：处于导入期，对利润贡献不大，但有潜力。
• 盈利预测：预计2017/2018/2019年归母净利润分别为273/340/415百万人民币，对应增速分别为37.9%/24.5%/22.0%，未来三年净利润复合增速近27.9%。
• 估值：基于“依姆多”模式的可复制性，给予2017年40倍PE估值，目标价为59.32元/股。

关键信息

公司基本信息

• 当前股价：52.40元
• 目标价格：59.32元
• 已上市流通A股：114.11百万股
• 总市值：7,628.86百万元
• 年内股价最高最低：58.01/41.01元
• 沪深300指数：3466.79
• 上证指数：3173.15

股东变化

• 康哲入主：2014年康哲通过举牌、受让和增发成为大股东，持股成本约31.3元/股。
• 经营改善：康哲成为实际控制人后，公司经营策略更加统一，业绩显著提升。

产品分析

• 新活素：
  • 主要用于急性心衰和ACS治疗。
  • 临床渗透率仅约13%，有望通过医保谈判提升。
  • 潜在市场用量达292万支。
• 依姆多：
  • 作为单硝酸异山梨酯的原研产品，市场份额仅占5.4%。
  • 价格接近低价药标准，国内增长潜力大。
• 波依定：
  • 与新活素、依姆多共享渠道，协同效应显著。
• 诺迪康胶囊：
  • 处于导入期，对利润贡献不大，承诺目标完成压力较大。

财务表现

• 净利润增长：2015年增长336.78%，2016年增长116.39%，预计2017年增长37.92%。
• 毛利率提升：依姆多毛利率有望从70%提升至80%以上。
• 经营现金流：2017年预计经营现金流充足，货币资金预计超过6亿。

风险提示

• 新活素降价超预期。
• 依姆多生产转化进度低预期。
• 其他业务拖累。

投资建议

基于新活素的稳定增长和依姆多的潜力，公司未来三年净利润复合增速有望达到27.9%。考虑到“依姆多”模式的可复制性，给予2017年40倍PE估值，目标价为59.32元/股，建议“增持”。

图表与数据

• 图表1：公司自有产品收入和占比。
• 图表2：西藏药业股价图与康哲入主重要节点。
• 图表3：RAAS拮抗剂及作用位点。
• 图表4：心力衰竭患者住院期间静脉用药和出院带药情况。
• 图表5：主要心衰住院静脉用药市场份额。
• 图表6：康哲新活素发货量与西藏销售量对比。
• 图表7：国金医药“5D3S”药品评估模型：重组人脑利钠肽。
• 图表8：康哲最大品种黛力新销售收入分布。
• 图表9：新活素销售收入分布。
• 图表10：新活素康哲发货量（推算）与西藏销售量（披露）对比。
• 图表11：国金医药“5D3S”药品评估模型：单硝酸异山梨酯。
• 图表12：单硝酸异山梨酯各企业市场份额与日服用金额。
• 图表13：中国西药口服固体比例提升，有原研和国产仿制药的品种2015年金额占比超过75%。

附录与联系方式

• 分析师：孙炜、李敬雷
• 联系邮箱：weisun@gjzq.com.cn、lijingl@gjzq.com.cn
• 地址与联系方式：
  • 上海：浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦7楼
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