深度报告-20210902-东方财富证券-休闲服务行业深度研究_免税深度复盘_宏观和政策是关键_37页_2mb

免税行业深度复盘总结

核心内容

本报告对免税行业进行了系统性分析，聚焦于其商业模式、关键影响因素、股价表现以及未来发展趋势。免税行业主要依赖特许经营模式，由国家统一管理并发放牌照，运营商通过缴纳特许经营费获得经营权。随着人均GDP提升，免税政策逐步放宽，推动了行业增长。同时，美元作为主要结算货币，其汇率波动对免税品需求和运营商成本产生重要影响。

主要观点

• 免税业务是向特定旅客销售免税商品的旅游零售服务，其商业模式为特许经营，运营商与政府、上下游品牌商存在博弈关系。
• 免税市场的发展高度依赖宏观环境、汇率变化和政策调整。国际客流量与全球GDP增速正相关，人均GDP和购买力平价（PPP）对购买意愿有显著影响。
• 海南离岛免税政策逐步放开，带动了免税市场规模和购物渗透率的提升，成为国内免税市场的重要增长点。
• 免税运营商通过外延并购扩大市场份额，如中国中免在2017-2020年完成三次重大收购，显著提升了其在全球市场的地位。
• 杜福睿虽为全球领先旅游零售商，但面临亚洲免税品牌崛起和全球宏观经济波动带来的挑战，同时积极布局中国市场。

关键信息

1. 商业模式分析

• 免税业务由国家统一管理，发放牌照给运营商，运营商以税金形式缴纳特许经营费。
• 国内共有10家获得免税牌照的公司，其中中免集团、日上免税行、海南免税等均由中国国资委或地方政府国资委控制。
• 免税品销售规模由客流量、渗透率和客单价共同决定，运营商销售规模越大，对品牌商的议价能力越强。

2. 关键影响因素

• 宏观因素：全球GDP增速和中国出入境人次与免税销售额呈正相关，是免税行业增长的重要驱动力。
• 汇率波动：美元作为主要结算货币，其升值会增加免税运营商采购成本，降低毛利率；贬值则有利于提升国际旅客购买意愿。
• 政策变化：海南离岛免税政策逐步放宽，从单次购物金额、商品品类、购买次数等方面逐步放开限制，带动了免税市场增长。

3. 股价表现分析

• 中国中免：股价表现主要受宏观经济、美元汇率和政策变化影响。2017-2020年通过并购提升市场份额，推动股价上涨。
• 杜福睿：股价受全球旅游零售市场变化影响较大，2017年后市场份额下降，2020年因疫情受到冲击，但通过并购和布局中国市场逐步恢复。

4. 未来展望

• 2021-2023年，预计中国免税市场规模分别为523.8亿元、922.9亿元、1210.2亿元，年复合增速分别为55.4%、76.2%、31.1%。
• 离岛免税市场预计未来5年保持年复合增速28.9%，口岸+市内+其他免税市场有望在2022-2023年实现高于离岛市场的增速。
• 市内免税政策逐步放宽，预计在“十四五”期间会有明显改善，将带来新的增长点。
• 随着免税市场规模扩大，品牌商合作数量和采购价格有望提升，进一步增强运营商的议价能力和盈利能力。

重点公司分析

中国中免

• 全球最大的旅游零售商，拥有丰富的渠道资源和运营经验。
• 通过三次重大收购，实现了市场份额从31%提升至90%。
• 免税业务毛利率受美元汇率波动影响显著，2015年达到局部低点。
• 在海南离岛免税政策放宽和市内免税政策逐步放开的背景下，公司有望继续受益于行业增长。

王府井

• 有税与免税协同发展，双轮驱动业绩增长。
• 2020年获得免税经营资质，布局海南岛内免税和离岛免税。
• 通过与海南橡胶成立合资公司，拓展免税业务，形成有税+免税协同效应。

风险提示

• 政策力度和推出时点低于预期。
• 离岛免税销售额增长低于预期。
• 离岛免税市场竞争激烈程度超预期。
• 全球宏观经济增长低于预期。
• 人民币兑美元贬值超预期。

数据与预测

• 中国免税市场规模：预计2021-2023年分别为523.8亿元、922.9亿元、1210.2亿元，年复合增速分别为55.4%、76.2%、31.1%。
• 海南离岛免税市场：预计2021-2023年分别为132.0亿元、187.6亿元、237.8亿元，年复合增速为28.9%。
• 出境人次与全球GDP增速：2021-2024年预计恢复至2019年出境人次的20%、70%、100%，增速分别为5.7%、5.5%、9.5%。
• 人均购物额：预计2021-2025年分别为67.6元、74.7元、82.3元、90.2元、98.4元，年复合增速为9.5%。

结论

免税行业受益于宏观经济增长、政策放宽和汇率波动，未来将继续保持高增长态势。中国中免和杜福睿作为行业龙头，其股价表现与宏观经济和政策变化密切相关。随着海南离岛免税政策逐步放开和市内免税政策的推进，行业格局将更加多元化，运营商有望通过提升性价比和扩大规模，进一步巩固市场地位。