20210416-西南证券-金山软件-03888.HK-_文武两道_完善业务生命周期_21页_3mb

金山软件业务总结

核心内容

金山软件是国内领先的互联网应用软件和互联网服务提供商，主要业务包括办公软件、游戏及云服务。公司深耕办公软件、游戏及云服务领域33年，形成了“文武两道”的业务布局，分别对应办公软件业务和游戏业务。

主要观点

• 办公软件业务：金山办公作为公司核心业务之一，通过云协作、订阅服务、多屏互动、AI技术等提升用户体验和付费意愿，2020年营收达22.57亿元，同比增长43%。WPSOffice在C端和B+G端市场均表现强劲，截至2020年底，MAU达4.74亿，付费用户数达1962万，同比增长63.2%。
• 游戏业务：公司持续深耕剑侠系列IP，通过新玩法、社交系统及文创内容提升用户粘性与游戏生命周期。2020年游戏业务营收达33.37亿元，同比增长19%。2021年计划推出多款新游戏，包括《剑侠情缘3怀旧版》、《剑网3怀旧版》等，预计带来营收增长。
• 云协作：金山办公与金山云深度协同，推出WPS+云办公解决方案，助力中小企业实现“上云”办公，提升B端市占率。云文档数量和文档数据均实现快速增长。
• 盈利预测与估值：公司预计2021-2023年EPS分别为1.33港元、1.92港元、2.40港元。采用分部式估值法，给予办公业务30倍PE，游戏业务15倍PE，预计2021年加总市值超1239.1亿港元，对应目标价为67.68港元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

办公软件业务

• 用户增长：2020年WPS月活用户达4.74亿，同比增长15.3%。
• 付费用户：2020年底付费用户数达1962万，同比增长63.2%。
• 云协作：WPS+云办公为中小企业提供一站式解决方案，云文档数量增长8.8倍，文档数据增长10.6倍。
• 市场地位：在政企市场保持高市占率，覆盖率达95%、96%、97%、100%、87%。
• 订阅服务：WPS办公订阅服务价格为198元起，相比微软更具性价比。

游戏业务

• 剑侠系列IP：公司打造了具有文化价值的剑侠IP，其中《剑网3》在2020年实现营收24.3亿元。
• 新游戏计划：2021年计划上线6款新游戏，包括《剑侠情缘3怀旧版》、《剑网3怀旧版》、新版《最终幻想》、3D版《魔域》等。
• 社交系统：《剑网3》通过社交系统提升用户活跃度，日活用户同比增长34%。
• 女性玩家：女性玩家占比达31.4%，高于行业平均水平，为游戏注入活力。
• 文创内容：公司与B站合作推出动画《剑网3·侠肝义胆沈剑心》，播放量破1.6亿，提升IP价值。

盈利预测与估值

• 盈利预测：预计2021-2023年公司营收分别为74.51亿港元、89.09亿港元、109.32亿港元，净利润分别为18.25亿港元、26.41亿港元、32.93亿港元。
• 估值模型：办公业务采用30倍PE，游戏业务采用15倍PE，预计2021年总市值超1239.1亿港元，目标价为67.68港元。
• 风险提示：包括国产替代进程不及预期、WPS付费率不及预期、新游表现不及预期、游戏行业政策风险等。

业务协同与战略

• 业务协同：公司通过与雷军系企业（如小米、YY）合作，提升业务协同性，增强市场竞争力。
• 技术布局：办公软件业务以“多屏、云、AI、内容、协作”为核心产品战略，游戏业务通过创新玩法和IP扩展实现增长。
• 生态拓展：公司通过与第三方平台（如B站、联合国教科文组织）合作，提升品牌影响力和用户粘性。

附录与数据

• 财务数据：2020年营业收入为55.94亿元，净利润为100.45亿元，同比增长788.8%。
• 股权结构：雷军为实控人，持股25.0%；腾讯为战略投资股东，持股7.7%；求伯君直接持股7.51%。
• 业务板块：办公软件业务占比40.4%，游戏业务占比33.37%。
• 估值指标：2021年P/E为34.05，P/S为8.34，P/B为2.35。

风险提示

• 国产替代：若国产替代进程不及预期，可能影响WPS的市场占有率。
• 付费率：WPS付费率不及预期可能影响营收增长。
• 新游表现：新游戏表现不及预期可能影响游戏业务增长。
• 政策风险：游戏行业政策变化可能带来不确定性。

总结

金山软件通过“文武两道”业务布局，实现办公软件和游戏业务的协同发展。办公软件业务凭借云协作和订阅服务实现用户增长与营收提升，游戏业务则通过IP扩展和创新玩法延长生命周期，提升用户粘性。公司未来有望通过进一步提升付费率、拓展海外市场及加强业务协同，实现持续增长。