金山软件_30年积淀与探索_剑网再发力_办公升级_云助力_40页_4mb

金山软件（03888.HK）总结

公司概况

金山软件成立于1988年，是一家拥有30年历史的老牌互联网公司，旗下拥有西山居（游戏，持股67.7%）、金山办公（办公，持股67.5%）、金山云（云服务，持股51.6%）、猎豹移动（互联网综合服务，持股47.9%）四家子公司。其中，猎豹移动自2017年起不再并表。

公司核心业务包括游戏、办公、云服务，其中游戏业务贡献60%营收，是主要收入来源。游戏业务以“剑侠情缘”IP为核心，涵盖单机、端游、手游等类型，拥有多个经典IP产品。金山办公为国产办公软件龙头，拟于A股上市，2018年6月WPS全线产品月活用户数达3亿。金山云是国内公有云IaaS市场第三大厂商，持续快速增长，拓展政务、医疗、金融、制造等垂直领域。

游戏业务

核心产品与IP

• 西山居为公司核心游戏子公司，主打“剑侠情缘”IP，拥有《剑网3》《剑网2》《剑侠世界》等端游及手游产品。
• 《剑网3》运营9年，仍是收入主力，2017年收入达18.39亿元。
• 《新剑侠情缘》为《剑侠情缘1》重制版，2017年11月上线，首月流水达5亿元，目前流水稳定。
• 2019年上半年，核心手游《剑网3：指尖江湖》和《剑网2：剑歌行》将上线，预计带来较大增量。

合作与布局

• 腾讯是重要股东及合作方，持有西山居9.9%股权，并代理发行多款游戏。
• 小米持有金山软件2.6%股权，双方在云服务、游戏发行等领域有深度合作。
• 金山云为小米提供底层技术支持，如GPU资源和AI解决方案。

增长点

• 经典端游IP转手游为增长点，如《剑网3》和《剑网2》手游。
• 通过代理游戏拓展产品类型，如《魔域》《成吉思汗》等。
• 推出IP改编动画，如《剑网3侠肝义胆沈剑心》，提升IP影响力和用户黏性。

金山办公

产品与市场

• WPS Office为国产办公软件龙头，2018年6月全球月活用户数达3亿。
• 产品包括WPS、金山词霸及各类增值服务，支持多平台、多语言，覆盖全球237个国家和地区。
• 2018年6月WPS移动端月活用户超1.45亿，PC端月活用户超1亿。

收入模式

• 收入主要来自企业授权（2B）和个人订阅、广告（2C）。
• 2014~2016年主营业务收入分别为2.83亿元、3.94亿元、5.45亿元，年均增长近38.5%。
• 2016年互联网广告收入达2.46亿元，占比达45.1%。
• 个人订阅业务快速增长，2018年6月会员数超260万，占月活用户数的1%。

商业模式转型

• 由工具导向转向服务导向，提供云存储、云模板、文档协同等增值服务。
• 推出多种订阅模式，包括WPS会员、稻壳儿会员、超级会员等。
• 2018年Q3，2C收入占比超2/3，订阅模式成为增长引擎。

金山云

市场地位与增长

• 金山云是国内公有云IaaS市场第三大厂商，2018年前3季度收入达15亿元，同比增长60%。
• 保持在视频云、游戏云的市场份额，并拓展政务、医疗、金融、制造、车联网等领域。
• 2018年1月完成D系列融资，融资总额7.2亿美元，融资后估值23.73亿美元。

业务布局

• 2017年收入达13.33亿元，2018年前3季度收入达15亿元。
• 收入增长主要受益于云服务的快速发展，但云业务亏损对整体业绩产生拖累。
• 金山云致力于“All in Cloud”战略，拓展海外市场，如欧洲、北美、东南亚。

盈利预测与投资建议

• 预计2018~2020年归母净利润分别为6100万元、3.2亿元、3.85亿元。
• 估值估算为218亿元人民币（252亿港元），合理价值为18.4港元/股，高于当前市值。
• 2019年多款重点手游将上线，有望提振业绩和投资情绪，首次给予“买入”评级。

风险提示

• 老游戏流水趋稳或自然回落。
• 新游戏上线延期或表现不及预期。
• 金山办公授权业务增速放缓，订阅及广告增长不及预期，上市进程不确定。
• 云服务市场竞争加剧，价格竞争导致亏损继续扩大。

股权结构

• 雷军为实际控制人，直接持股10.4%，通过小米和Color Link Management间接持有15.3%。
• 前四大股东为Color Link Management（12.7%）、雷军（10.4%）、Topclick Holdings Limited（7.9%）、TCH Saffron Limited（7.8%）。
• TCH Saffron Limited为腾讯全资子公司，显示腾讯在公司股权结构中的重要地位。

“雷军系”投资图谱

• 金山软件为“雷军系”重要成员，小米公司持有其2.6%股权。
• 雷军通过小米投资金山云，助力其“All in Cloud”计划。
• 小米IoT平台链接超1亿台设备，未来有望持续对接小米在智能硬件、云服务、大数据等方面的需求。

财务表现

• 2016~2018年营业收入分别为82.82亿元、51.81亿元、57.63亿元，增速波动较大。
• 2018年前3季度收入达41.47亿元，同比增长9.1%。
• 游戏业务收入同比下降20%至18.93亿元，办公软件收入增长53%至7.64亿元，云服务收入增长60%至14.91亿元。
• 2018年Q3游戏收入为6.78亿元，同比下降9.1%。

总结

金山软件作为老牌互联网公司，拥有多个核心业务板块，其中游戏、办公、云服务为主要收入来源。西山居是核心游戏子公司，主打“剑侠情缘”IP，游戏业务贡献主要营收。金山办公为国产办公软件龙头，2C业务快速增长，订阅模式成为增长点。金山云在国内公有云市场排名第三，保持快速增长，未来有望在更多行业拓展。公司整体增长稳健，2019年多款重点手游将上线，有望带动业绩增长。投资建议为“买入”，合理估值为18.4港元/股。风险包括老游戏流水回落、新游戏表现不及预期、云业务亏损扩大等。