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金山软件（3888.HK）研究报告总结

核心内容概述

金山软件是一家集网络游戏开发、运营及办公软件服务于一体的互联网公司。公司主要业务包括网络游戏、办公软件和云服务，其中网络游戏为公司主要收入来源，2017年占总营收的62%。公司于2017年1季度起不再合并猎豹移动，该子公司此前贡献了54%的营收。金山办公软件已申请在中国创业板上市，云业务在年初完成D轮融资。公司整体财务状况稳健，盈利能力逐步提升，预计2018年净利润增长31.7%，2019年增长25.2%。基于分部加总法，目标价为30.4港元，对应23倍PE和2.8倍PB，当前股价仍有16%的上行空间，因此首次覆盖给予增持评级。

主要观点

• 游戏业务增长显著：金山软件的网络游戏业务在2017年成为主要收入来源，剑网3为旗舰产品，贡献55-60%的游戏收入。公司推出多个手游，预计2018年手游收入占比将提升至50%。
• 剑网3重置版表现亮眼：剑网3重置版于2017年12月发布，24小时内用户数增长43%，引入“大逃杀”模式，吸引170万参与者。公司预计未来将推出剑侠情缘2:剑歌行和剑网3:指尖江湖等新游戏，进一步拓展手游市场。
• 办公软件业务潜力巨大：金山办公软件是中国最大的办公软件之一，市场份额仅次于微软Office，且在移动办公市场占据主导地位。公司2017年提交IPO申请，预计将在2018年上市，成为公司的重要增长引擎。
• 云服务增长迅速：金山云在2017年上半年占据中国公有云市场6.5%份额，排名第三。公司完成D轮融资，估值达19亿美元。预计2017-2020年云服务收入将分别增长至13亿元、21亿元、32亿元和45亿元。
• 财务预测与估值：预计2017年公司总收入为52亿元，净利润为11亿元；2018年总收入为72亿元，净利润为15亿元；2019年总收入为88亿元，净利润为19亿元。公司采用分部加总模型进行估值，目标价为30.4港元，对应23倍PE和2.8倍PB。

关键信息

财务数据及盈利预测

营收分布（按列报板块）

游戏业务收入预测（2017-2020）

办公软件收入预测（2017-2020）

云服务收入预测（2017-2020）

估值拆分

投资建议

• 增持评级：基于公司业务增长、财务改善及估值空间，首次覆盖给予增持评级。
• 股价表现：当前股价有16%的上行空间，目标价为30.4港元。
• 行业对比：公司估值相对合理，游戏业务市盈率高于IGG，但低于腾讯和网易。

总结

金山软件凭借其网络游戏和办公软件业务，展现出良好的增长潜力。随着手游业务的扩展和金山办公软件的上市，公司未来业绩有望进一步提升。财务数据改善，盈利能力和现金流增强，为公司估值提供了支撑。尽管面临部分竞争对手的挑战，剑网3的用户粘性及独特收费模式使其在市场中保持竞争力。公司估值合理，具备投资价值。