20210416-万和证券-金山办公-688111.SH-协作战略见成效_规模化边际效益递增_8页_1mb

金山办公 (688111.SH) 总结

核心内容

金山办公作为国内领先的办公软件和服务提供商，2020年实现了显著的业绩增长。公司通过推动云协作办公和提升用户粘性，取得了授权业务和订阅业务的双重突破。在技术趋势和用户需求的驱动下，公司持续优化产品结构，提升市场占有率，并在多个关键财务指标上表现出色。

主要观点

• 授权业务增长显著：2020年授权业务收入达8.03亿元，同比增长61.90%，主要得益于政企市场渗透率的提升和党政信创的推进。
• 订阅业务持续扩张：订阅业务收入达11.09亿元，同比增长63.18%，其中个人会员业务增长尤为突出，留存率和复购率均大幅提升。
• 广告业务收缩：广告业务收入下降13.61%，公司主动缩减广告投放以提升用户体验，同时优化广告策略。
• 财务表现强劲：2020年公司毛利率达87.71%，净利率达39.21%，期间费用率降至历史最低水平61.78%，体现出规模化边际效益递增。
• 用户基础扩大：截至2020年底，WPSOffice及金山词霸各端MAU合计达4.74亿，海外市场用户数超1亿。
• 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级，预计2021-2023年EPS分别为2.61元、3.50元、4.86元，对应PE分别为116倍、87倍、62倍。
• 风险提示：行业竞争加剧、信创推进放缓、付费转化率不及预期。

关键信息

2020年财务数据亮点

• 营业收入：22.61亿元，同比增长43.14%
• 归母净利润：8.78亿元，同比增长119.22%
• 扣非归母净利润：6.12亿元，同比增长94.59%
• 毛利率：87.71%，同比提升2.12个百分点
• 净利率：39.21%，同比提升13.85个百分点
• 期间费用率：61.78%，为历史最低水平
• 人均创利：31.10万元，同比增长70%
• 经营性现金流：15.14亿元，同比增长158.57%
• 合同负债：8.33亿元，同比增长90.18%，为2021年业绩增长提供保障

业务发展情况

• 授权业务：营收占比达35%以上，受益于政企市场和信创政策，预计2021-2023年收入增速分别为55%、45%、30%。
• 订阅业务：收入占比从2016年的11.82%提升至2020年的49.04%，预计2021-2023年收入增速分别为53%、48%、44%。
• 广告业务：收入占比下降至15.44%，预计2021-2023年收入增速分别为-5%、0%、5%，毛利率持续下滑。

未来展望

• 技术驱动：公司持续推进云协作办公产品矩阵，提升中小企业市场渗透率。
• 盈利预测：预计2021-2023年EPS分别为2.61元、3.50元、4.86元，对应PE分别为116倍、87倍、62倍。
• 市场地位：公司稳居国内软件正版化市场份额第一，尤其在党政市场具有显著优势。

财务指标趋势

投资评级

• 投资建议：首次覆盖给予“增持”评级。
• 评级标准：基于相对沪深300指数的涨幅，增持评级对应涨幅介于5%—15%之间。

风险提示

• 行业竞争加剧
• 信创推进放缓
• 付费转化率不及预期