核心内容
思源电气（002028.SZ）在2018年三季报中表现强劲，收入、归上净利润及扣非净利润均超业绩预告上限，显示出公司良好的业绩恢复态势。公司当前股价为10.44元，目标估值为13-14.5元，维持“审慎推荐-A”评级。公司主要业务包括GIS、隔离开关、电力电容等传统业务，同时正在推进对集成电路及专用芯片设计企业的投资。
主要观点
- 业绩表现强劲：公司前三季度收入、归上净利润、扣非净利润分别为30.6亿元、2.4亿元、1.8亿元，同比增长分别为7.98%、30%、36%。其中，单三季度收入、归上净利润、扣非净利润分别为13.1亿元、1.05亿元、7948万元，同比增长分别为36%、166.66%、159.24%。
- 毛利率触底回升：前三季度毛利率为31.07%，基本触底。随着产品交付恢复正常，毛利率有望回升。
- 净利润率提升：净利润率较去年同期提升0.8%至7.93%，主要得益于销售费用的控制和汇兑收益。
- 现金流改善预期：尽管三季度经营净现金流下滑，但行业回款通常集中在四季度，全年现金流有望改善。
- 外延式发展加速：公司正在推进对北京矽成41.65%股权的收购，预计年内完成对矽成40.1%的股权收购，显示出对集成电路与专用芯片设计领域的重视。
- 估值合理：预计全年业绩约3.2亿元，对应估值低于25倍，维持“审慎推荐”评级。
关键信息
财务指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入（百万元） |
4404 |
4495 |
4977 |
5428 |
5934 |
| 净利润（百万元） |
351 |
249 |
320 |
385 |
430 |
| 每股收益（元） |
0.46 |
0.33 |
0.42 |
0.51 |
0.57 |
| PE |
22.7 |
32.0 |
24.9 |
20.7 |
18.6 |
| PB |
1.9 |
1.8 |
1.7 |
1.6 |
1.5 |
公司资产负债情况
- 总股本：76021万股
- 已上市流通股：58020万股
- 总市值：80亿元
- 流通市值：61亿元
- 每股净资产（MRQ）：5.9元
- ROE（TTM）：6.7%
- 资产负债率：34.8%
营收与利润增长
| 年度 |
营收（百万元） |
同比增长 |
净利润（百万元） |
同比增长 |
| 2016 |
4404 |
10% |
351 |
-8% |
| 2017 |
4495 |
2% |
249 |
-29% |
| 2018E |
4977 |
11% |
320 |
28% |
| 2019E |
5428 |
9% |
385 |
20% |
| 2020E |
5934 |
9% |
430 |
12% |
现金流与经营指标
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 经营现金收入营收比 |
96.0 |
112.0 |
100.5 |
136 |
83 |
| 自由现金/净利润比 |
29.5 |
173.8 |
161.2 |
918 |
513 |
负债与偿债能力
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 资产负债率 |
32.6% |
33.6% |
34.4% |
34.7% |
34.7% |
| 流动比率 |
2.7 |
2.6 |
2.8 |
3.1 |
3.2 |
| 速动比率 |
2.3 |
2.2 |
2.4 |
2.7 |
2.8 |
营运能力
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 资产周转率 |
0.7 |
0.7 |
0.7 |
0.7 |
0.7 |
| 存货周转率 |
3.3 |
3.7 |
3.7 |
3.6 |
3.7 |
| 应收账款周转率 |
2.1 |
2.0 |
2.1 |
2.0 |
2.0 |
| 应付账款周转率 |
2.6 |
2.8 |
2.8 |
2.7 |
2.7 |
研发与费用情况
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 研发费用（百万元） |
118.41 |
177.7 |
239.70 |
385 |
430 |
| 研发费用占比 |
7.0% |
12.3% |
12.14% |
12.2% |
12.2% |
| 销售费用率 |
12.7% |
12.9% |
31.07% |
31.07% |
31.07% |
| 管理费用率 |
11.5% |
12.3% |
12.14% |
12.2% |
12.2% |
| 财务费用率 |
-0.5% |
0.7% |
5.00% |
5.00% |
5.00% |
海外业务分析
| 指标 |
2016 |
2017 |
2018E |
2019E |
2020E |
| 海外营业收入（百万元） |
171.26 |
241.27 |
288.48 |
372.53 |
405 |
| 海外营业收入占比 |
10.11% |
8.90% |
16.47% |
14.20% |
14.20% |
| 海外业务毛利率 |
41.89% |
44.86% |
20.00% |
38.76% |
38.76% |
风险提示
- 业务交付进度不及预期
- 新业务投资进度不及预期
投资建议
- 目标价：13-14.5元
- 评级：审慎推荐-A
- 估值：当前股价低于目标价，估值处于合理区间
公司发展动态
- 产业基金收购：集岑合伙已签署对北京矽成41.65%股权的收购协议，预计年内完成对矽成40.1%的股权收购
- 市场拓展：通过设立合资公司和收购企业，公司积极拓展电力设备检测、封闭组合开关、集成电路及专用芯片设计等领域
总结
思源电气在2018年三季报中表现出色，收入、净利润及扣非净利润均实现显著增长。公司传统业务受益于特高压建设及海外拓展，盈利能力有望逐步回升。同时，公司正在推进对集成电路及专用芯片设计企业的投资，显示出外延式发展的潜力。尽管存在一定的风险，如业务交付进度不及预期和新业务投资不及预期，但公司当前估值合理，维持“审慎推荐-A”评级，目标价为13-14.5元。
