20220717-华安证券-新能源锂电池系列报告之十一_隔膜壁垒高_涂覆一体化加速_龙头强二梯队降本增利弹性大_33页_2mb

隔膜壁垒高，涂覆一体化加速，龙头强二梯队降本增利弹性大

核心内容

隔膜作为锂电池的关键内层组件，具有较高的技术壁垒和成本占比，是影响电池性能和安全的重要因素。随着新能源汽车的快速发展，湿法隔膜因其性能优势和成本经济性，成为主流产品，2022年一季度市场占比已达82%。涂覆工艺则进一步提升了隔膜的热稳定性和机械强度，增强了电池安全性，且涂覆比例已超过80%。

主要观点

• 湿法隔膜性能优越：湿法隔膜具有更薄、更均匀的微孔结构和更高的孔隙率，有助于提升电池能量密度和循环性能，适合高能量密度的乘用车电池。
• 成本经济性凸显：湿法与干法隔膜价差缩小至0.3元/平，对应度电价差4.5元/KWh。在供需偏紧的背景下，电池厂成本容忍度提升，带动湿法隔膜加速渗透。
• 涂覆一体化趋势明显：涂覆工艺高度定制化，技术壁垒高，基膜涂覆一体化有利于隔膜厂控制质量、降本增效，是未来发展的大势所趋。
• 龙头优势明显：恩捷股份、星源材质、中材科技等龙头企业在技术、资金、客户资源方面具有明显优势，盈利能力和成本控制能力突出。
• 二梯队降本空间大：二梯队企业在成本控制和盈利提升方面弹性更大，随着产能释放和工艺优化，有望逐步缩小与龙头企业的差距。

行业供需与市场前景

• 全球需求快速增长：2025年全球隔膜需求预计达到314亿平，5年复合增长率达28.4%。2022年全球供给量为139亿平，需求为133亿平，供需偏紧。
• 国内企业占据主导：2021年全球隔膜出货量中，我国占比达72%，其中恩捷、星源、中材合计出货49亿平，全球份额提升至45%。
• 动力电池带动需求：动力电池成为隔膜最大的应用领域，2021年出货占比达69.11%，未来仍将主导市场增长。

投资建议

• 重点推荐企业：恩捷股份（全球湿法隔膜龙头）、星源材质（干湿法并举、盈利提升显著）、中材科技（湿法积淀深厚）、美联新材（主营稳固向好）、沧州明珠（湿法产能加速扩张）。
• 盈利与估值：恩捷股份、星源材质、中材科技等企业的归母净利润和PE估值均呈现增长趋势，具备较强投资价值。

关键信息

• 降本途径：包括主材PE国产化、设备国产化、在线涂覆、辅材回收、良率提升、车速幅宽提升、产能利用率提高等。
• 降本效果：高车速长幅宽最高可节省营业成本0.66元/平，满产满销节省0.67元/平，良率提升节省0.37元/平。
• 涂覆材料：无机涂覆材料（如勃姆石）因成本低、性能优，正逐步替代氧化铝，成为主流选择。
• 设备壁垒：隔膜设备高度非标化，依赖进口，国产设备稳定性不足。设备交付周期长，限制产能扩张。
• 认证门槛高：海外客户对隔膜品质要求高，认证周期长，一旦进入供应链则不易更换，有助于企业获得稳定订单。
• 盈利提升：涂覆环节毛利率高于基膜，海外订单利润高、回款快，有利于提升盈利水平。

风险提示

• 新能源汽车发展不及预期
• 相关技术出现颠覆性突破
• 行业竞争激烈，产品价格下降超出预期
• 产能扩张不及预期、产品开发不及预期

总结

隔膜行业具有高壁垒，技术、资金、客户结构是主要构成因素。随着湿法隔膜的广泛应用和涂覆一体化的推进，隔膜市场将保持增长态势。龙头企业在技术、资金、客户资源等方面占据优势，盈利稳定。二梯队企业则在降本增利方面具备更大弹性，未来有望提升竞争力。在全球新能源汽车需求持续增长的背景下，隔膜市场空间广阔，国内企业在全球供应链中占据重要地位。