下半年货币及财政政策展望_财政政策比货币政策更有看点_32页_3mb

财政政策比货币政策更有看点

核心内容概述

2019年下半年，中国宏观调控政策以“稳增长”为核心目标，财政政策相较于货币政策更具看点。随着二季度GDP当季同比降至6.2%，政策重心向稳增长倾斜，若经济持续下行，财政政策将在逆周期调节中发挥更大作用。报告从财政政策、货币政策、监管政策和债市投资策略四个维度进行分析，提出财政政策有望更加积极，货币政策将以结构性宽松为主，金融供给侧改革持续推进，债市投资策略则强调把握波段机会。

财政政策展望

1. 专项债扩容

专项债扩容在政策上具备可行性，若经济下行压力加大，国务院可提请全国人大适当扩大新增债务限额。根据两个维度测算，预计新增专项债额度在7000-8000亿元之间：

• 季度发行平滑维度：2019年前三季度平均发行7167亿元，预计四季度将增加发行7000亿元以维持季度平滑。
• 历年限额-余额维度：地方政府专项债限额-余额差为1.2万亿元，实际可用额度约7969亿元，扩容空间较大。

2. 中长期国债发行

中长期国债（如长期建设国债、特别国债）是中央财政加杠杆托底经济的可能方案。历史上，特别国债用于补充银行资本金，长期建设国债用于基建投资，若经济增速跌出合理区间，重启这些特殊财政工具的可能性较大。

3. 铁道债发行

2019年铁道债发行额度为3000亿元，较上年增加25%。由于铁道债在上半年暂停发行，预计下半年集中发行，有助于拉动铁路投资，促进经济增长。

货币政策展望

1. 多重目标下的政策选择

货币政策需在“稳物价、稳货币、结构性去杠杆、利率市场化、稳增长”等多重目标间寻找平衡，下半年以“预调微调”为主，大范围宽松概率较低：

• 稳物价：食品类价格持续上涨，但核心CPI处于历史低位，货币政策宽松空间有限，但收紧概率也较小。
• 稳货币：M2/名义GDP增速仍处历史高位，货币政策适度收紧必要性凸显，大规模宽松可能性不大。
• 结构性去杠杆：地产融资全面收紧，城投融资政策“缓而不松”，货币政策将继续加强定向性宽松，如TMLF利率。
• 利率市场化：央行强调“两轨并一轨”，推动债市利率与信贷利率趋同，TMLF利率低于MLF，成为政策利率调整的优先选项。

2. 降息可能性较低

央行货币政策强调“以我为主”，即使美联储7月底实施降息，中国央行联动降息概率较低。TMLF利率的调整空间更大，且其对流动性影响较小，因此降息可能性较低。

3. 金融供给侧改革“下半场”

包商事件标志着同业刚兑的打破，金融供给侧改革进入“下半场”，政策将更注重市场出清和流动性分层的缓解。改革将推动构建多层次银行体系，加快金融对外开放，促进金融服务实体经济。

债市投资策略

1. 利率债投资机会

报告维持中期策略“一致预期下的博弈”观点，认为无风险收益率将在低位震荡下行，但下行空间有限，建议投资者把握波段机会。

2. 关注中间期限非活跃券

中间非活跃期限利率债仍处于相对高位，具备交易性机会，建议投资者关注。

3. 五大宏观预期差

投资者应关注以下五大宏观预期差带来的机会与风险：

1. 通胀预期差：尽管市场预期通胀见顶，但猪肉、鲜果等价格持续上涨，需警惕通胀风险。
2. 消费对经济增长的带动被低估：消费已成为经济增长的核心动力，建议关注其对经济的拉动效应。
3. 地方政府基建投资积极性：若化债压力缓释，基建投资有望重新发力。
4. 贸易摩擦不确定性：中美贸易摩擦可能阶段性缓和，但具有长期性和反复性，需关注其对进出口及债市基本面的影响。
5. 美联储降息预期差：若美联储不降息或仅小幅降息，中国央行跟随降息的概率将下降，对债市走势形成压力。

风险提示

• 流动性收紧：若政策收紧，对债市形成压力，需警惕。

结论

财政政策在当前经济环境下更具主动性，通过专项债扩容、中长期国债发行和铁道债集中发行等方式，有望发挥逆周期调节作用。货币政策将以结构性宽松为主，降息空间有限，更多依赖TMLF等定向工具。金融供给侧改革持续推进，打破刚兑、优化金融体系、服务实体经济成为政策主线。债市投资建议关注利率债的波段机会及中间期限非活跃券的交易性机会，同时警惕通胀、消费、基建、贸易摩擦及降息预期差带来的风险。