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下半年财政发力为何要到年底？总结

核心观点

• 财政发力有限：2021年下半年财政后置对经济的正向影响有限，主要由于预算内资金规模有限，支出重点在于巩固抗疫成果和兜牢“三保”。
• 专项债发行节奏均匀：Q3专项债发行节奏较均匀，但形成实物工作量可能在2022年一季度，基建增速全年预计平稳。
• 货币政策托底经济：下半年货币政策逐渐放松，可能通过再次降准、定向降息等方式对冲经济下行压力，推动股债双牛趋势。
• 财政与货币政策协同：财政政策可能配合货币政策在明年一季度实现信用扩张，带动经济企稳。

主要观点

1. 预算内资金未来进度及投向

• 2021年上半年财政支出进度较慢，导致市场预期财政后置发力。
• 下半年预算内资金规模有限，重点用于巩固抗疫成果和“三保”（保工资、保运转、保基本民生），而非托底经济增长。
• 2021年财政预算支出计划为25.01万亿，上半年已支出12.17万亿，下半年待支出12.84万亿。
• 2020年下半年一般公共预算支出已达到12.92万亿，远高于2021年下半年待支出规模，说明财政后置空间有限。
• 2021年财政支出可能仍存在“节支”现象，实际支出可能达不到预算目标。

2. 专项债发行及形成实物工作量进度

• 2021年上半年专项债发行进度较慢，市场预期其均匀发行将带动基建增长。
• 但受限于项目质量要求、终生追责制度、监管政策收紧等因素，专项债形成实物工作量可能后移至2022年一季度。
• 1-7月专项债资金用于基建的比例不足5成，显示基建资金投入有限。
• 2020年专项债用于基建的比例为50%-60%，而2021年有所下降，说明基建投资增长动力减弱。
• 项目质量要求和用途调整导致资金形成实物工作量的时间延长，基建增速难有明显提升。

3. 为何资金预测基建会出现偏差

• 资金与实物工作量脱节：2020年后，资金投入与基建实物工作量之间的关联性下降，主要由于项目执行效率、政策约束等因素。
• PPI上涨影响：2021年PPI同比中枢预计在6%左右，固定资产价格指数与PPI高度相关，因此名义基建增速可能高于2020年，但实际增速对经济增长的拉动有限。
• 监管与政策影响：压实项目质量、官员终身追责制度、保供稳价政策等均对基建增速形成抑制。
• 市场预期偏差：市场可能高估专项债发行对基建的带动作用，而实际效果可能滞后甚至不足。

4. 重大项目批复是未来跟踪基建的重点

• 重大项目投资结构：2021年重大项目投资中，产业升级占40.70%，基础设施占44.43%，民生改善占14.87%。
• 区域差异明显：华北、华东、西南地区在产业升级领域投入较多，而华南、西北地区在基础设施领域投入较多。
• 重大项目对基建影响：重大项目投资增速较2020年有所下滑，全年基建增速预计保持在3%左右，Q3基建环比有所回升，但整体仍维持低位平稳增长。
• 项目执行受阻：部分省份因大宗商品涨价、强降雨天气等因素出现阶段性停工或施工进度放缓，导致基建增速不及预期。
• 政策引导作用增强：发改委提前储备2022年项目，政策导向对基建投资形成一定支撑，但短期内难以显著提升。

关键信息

• 财政后置特征：2021年下半年财政资金释放有限，且重点用于巩固抗疫成果和“三保”。
• 专项债发行节奏：Q3专项债发行较均匀，但形成实物工作量可能在2022年一季度。
• 基建投资增速：全年基建增速预计在3%左右，Q3环比略有回升，但整体仍低位平稳。
• 货币政策转向：下半年货币政策逐步宽松，推动股债双牛趋势，10年期国债收益率有望触及2.5%。
• 重大项目投资结构：以补短板为核心，重点投向产业升级、基础设施和民生改善。
• 风险提示：包括政策落地不及预期、经济超预期下行、全球金融危机、油价上行、美国政策收紧等。

图表目录

• 图1：1-6月财政收入支出同比及实际赤字
• 图2：2021年分项支出预算与2020年决算较为接近
• 图3：2021年社保就业和卫生健康支出增速较快，预计下半年科技和环保支出将提速
• 图4：2021年专项债发行规模
• 图5：2021年专项债发行节奏
• 图6：1-7月专项债资金用于基建比例不足5成
• 图7：PPI与固定资产投资同比相关度较高
• 图8：2021年部分地区重大项目投资金额的行业结构
• 图9：截至2021年8月2日，重大项目集中开工信息一览

投资评级说明

• 股票投资评级：以报告日后6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，分为买入、增持、中性、减持。
• 行业投资评级：以行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，分为看好、中性、看淡。
• 风险提示：提醒投资者注意政策落地、经济下行、全球风险、油价上涨及美国政策变化等潜在风险。