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城投债的“冰与火”总结

一、城投债发行冷热不均

2021年1-4月城投债发行规模维持高位，5月受地方政府隐性债务监管和公司债审核趋严影响，发行量大幅下降。1-4月城投债净融资金额同比减少15.01%，但整体融资能力仍较强；5月城投债净融资转为负值，净流出1208.07亿元。

• 区域分化明显：江苏、浙江城投债发行量及净融资额显著高于其他地区，分别为2000亿元以上；而黑龙江、青海、宁夏等弱资质区域发行规模不超过20亿元。
• 中低等级债券增长显著：AA+及AA城投债发行规模同比增长23.88%和13.82%，主要由市场“抱团”优质区域的区县平台推动。
• 区县级平台发债增长：2021年1-5月区县城投债发行规模同比增长30.64%，但低层级平台仍集中在强区域，市场对下沉资质较为谨慎。

二、中高等级利差明显收窄

• 利差整体收窄：截至2021年5月28日，AAA、AA+、AA评级城投债利差分别较年初下降19.78bp、33.31bp、0.90bp。
• 区域利差分化显著：
  • 净融资能力强的区域：如江苏、浙江，AA+城投利差低于70bp，处于历史低位。
  • 净融资为负的区域：如天津、云南、辽宁、吉林等地，AAA城投利差超过300bp，处于历史高位。
• “抱团”现象影响利差：过度集中投资于强区域城投债，导致其性价弱化，利差压缩明显。

三、城投“抱团”现象有可能改善

• 政策持续加强监管：2021年以来，政府及相关部门持续强化地方债务风险管控，包括清理规范融资平台、遏制隐性债务增量、强化债务风险预警机制等。
• 政策预期对市场影响：中央及地方政府政策释放稳杠杆信号，预计城投债净融资额难以大幅增长，中等偏弱区域城投信用资质有望边际修复。
• 监管措施包括：
  • 国务院发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》
  • 政治局会议要求建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制
  • 各地如河南、山西、贵州等地出台具体化债政策，加强隐性债务管控。

四、信用债市场回顾

1. 一级市场：发行与偿还规模小幅上升

• 信用债发行与偿还总额：本周信用债发行总额2100.86亿元，偿还总额2179.44亿元，净融资额为-78.58亿元。
• 城投债与产业债表现：
  • 城投债净融资为-434.71亿元，净流出规模小幅减少。
  • 产业债净融资为356.12亿元，小幅上升。
• 部分券种净融资变化：
  • 企业债净融资持续流出，公司债、短融有所上升，中票、定向工具净融资额较上一期减少。

2. 二级市场：成交活跃度小幅回落

• 换手率下降：本周信用债换手率为1.85%，较上周下降10bp。
• 中短票据收益率震荡下行：AAA评级1年期、3年期、5年期中短票据收益率分别下行1bp、0.3bp、2bp。
• 市场情绪波动：中短票据成交活跃度回落，收益率下行，显示市场对信用债的偏好有所变化。

3. 信用等级调整情况

• 境内下调：7家信用债发行人主体评级下调，其中中国泛海、西藏华钰、三环集团、泛海控股、安徽阜南农商行等主体评级下调。
• 境内上调：4家发行人主体评级上调，主要为中等资质企业。
• 境外调整：
  • 下调：上海电气（集团）总公司、上海电气集团股份有限公司主体评级由A调整为A-。
  • 上调：海隆控股、中国宏桥、神州租车、盈德气体等企业主体评级上调。

五、风险提示

• 货币政策收紧：若大幅收紧，可能引发债市波动超预期。
• 信用风险增加：部分企业信用评级下调，需警惕信用风险。
• 市场不确定性：信用债市场整体存在不确定性，投资者需谨慎应对。

六、投资要点

• 城投债发行呈现区域分化，强区域融资能力突出，弱区域面临较大压力。
• 市场“抱团”导致中高等级城投利差收窄，但强区域性价弱化。
• 政策持续强化地方债务风险管控，预计“抱团”现象将有所改善。
• 信用债市场整体成交活跃度小幅回落，收益率震荡下行。
• 债券市场存在信用等级调整，需关注企业信用变化及风险。

七、图表说明

• 图表1-2：反映城投债发行金额、成本及净融资趋势。
• 图表3-4：展示各省城投债发行及净融资情况。
• 图表5-6：比较2021年与2020年各等级城投净融资情况。
• 图表7-9：显示行政级别及区域城投发债情况。
• 图表10-12：展示城投债发行类型、发行方式及期限分布。
• 图表13-17：反映不同评级及区域城投利差走势。
• 图表18-19：汇总近期城投债务风险管控政策及地方政府化债措施。
• 图表20-23：展示信用债市场发行与偿还情况、券种净融资及成交量。
• 图表24-27：显示信用债换手率、收益率及主体评级调整情况。

八、投资评级说明

• 股票评级：买入、增持、持有、减持，依据未来6-12个月内相对基准指数的涨幅。
• 行业评级：增持、中性、减持，依据未来6-12个月内对同期基准指数的涨幅。
• 备注：评级标准基于报告发布日后6-12个月内相对市场表现，不构成最终操作建议。

九、重要声明

• 本报告由中泰证券股份有限公司发布，具有证券投资咨询业务资格。
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