20180901-招商证券-信用周度观点_城投债与产业债_演绎冰与火之歌_11页_659kb

债券市场定期报告总结：城投债与产业债：演绎冰与火之歌

核心内容概述

本报告为2018年9月1日发布的信用周度观点，主要聚焦于城投债与产业债市场动态。报告指出，近期信用市场在“技术性”违约事件后，市场风险担忧未减，监管政策持续收紧，导致信用债市场结构性分化加剧。产业债与城投债在交易表现上呈现冷热不均的格局，其中短端产业债受追捧，而城投债信用利差持续走阔。分析师李豫泽从供需、流动性、政策及市场行为等多个维度分析了当前市场状况，并提出相应的投资策略建议。

主要观点

1. 市场风险与监管趋严

• 技术性违约引发担忧：17美兰机场SCP002兑付后被认定为“技术性”违约，虽未直接违约，但市场对其风险的担忧持续。
• 监管政策持续加码：财政部部长在预算执行情况报告中重申地方债务管理五项措施，强调化解存量与杜绝增量风险，与地方政府去杠杆趋势一脉相承。
• 城投债风险未消：尽管短期有所修复，但中长端信用利差持续走阔，反映市场对违规举债清理和增量风险控制的担忧。

2. 债券一级市场冷热不均

• 发行规模收缩：信用一级市场发行量骤降至1500亿以下，净融资不足百亿，显示市场供需矛盾。
• 短融与中票支撑市场：短融和中票发行规模尚可，成为市场流动性支撑的重要来源。
• 择期发行规模未减：取消及推迟发行的个券规模仍维持在百亿附近，反映出发行人对市场波动的担忧。

3. 活跃个券表现分化

• 产业债表现优于城投债：在活跃个券中，产业债收益率下行幅度明显，尤其是1年期以内的AAA和AA+等级品种。
• 城投债利差走阔：除短端外，中长端城投债信用利差全线走阔，显示市场对城投债信用风险的担忧加剧。
• 市场行为失真：在流动性宽松的背景下，活跃个券的收益率变动与中债估值利差出现分化，反映出交易行为与市场真实预期的偏离。

关键信息

4. 投资策略建议

• 关注短端产业债：在流动性平稳的前提下，建议继续配置中高等级短端优质产业债，推动填洼行情。
• 防御性配置城投债：由于地方政府去杠杆尚未结束，城投债风险因素依然存在，建议采取防御策略。
• 警惕信用利差走阔：若信用一级市场放量受阻，二级市场成交缩量将成大概率事件，信用利差可能进一步走阔。

5. 行业配置偏好

• 过剩行业受青睐：市场配置再次向基本面较为确定的过剩行业集中，如钢铁、煤炭和有色金属。
• 资金驱动下的配置逻辑：尽管资金面宽松，但配置行为仍以规避信用风险和利率风险为主导，未能完全消除风险预期。

数据与图表分析

• 图1：信用一级市场发行量大幅下降，显示市场供给紧张。
• 图2：短融及中票净融资尚可，支撑短期流动性。
• 图3：择期发行规模未明显减少，反映市场不确定性。
• 图4：城投债择期发行占比维持高位，显示其融资渠道受限。
• 图5：信用市场换手率微增，但收益率变动有限。
• 图6：城投债收益率走阔，显示信用风险预期上升。
• 图7：活跃个券收益率变动分布，显示产业债与城投债表现分化。
• 图8：主动配置集中于短端产业债，尤其AAA及AA+等级。
• 图9：行业分布显示，过剩行业成交活跃，尤其钢铁、煤炭和有色。
• 图10：城投债回调幅度加大，尤其在AA+等级中表现突出。

风险提示

• 监管政策超预期：政策持续收紧可能对市场产生更大影响，需保持警惕。

分析师信息

• 李豫泽：招商证券债券分析师，同济大学产业经济学硕士，2017年加入招商证券，具备丰富的固收研究经验。

债券信用评分符号

重要声明

• 本报告由招商证券编制，基于合法取得的信息，但不保证其准确性和完整性。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者应自行判断。
• 本公司保留追究法律责任的权利，未经许可不得翻版、复制、引用或转载。