2021下半年城投债投资策略：荆棘满途，走向何方-20210708-申万宏源-35页_1mb

荆棘满途，走向何方 —— 2021下半年城投债投资策略总结

核心内容

2021年下半年，城投债面临政策收紧与信用风险上升的双重压力，整体融资环境趋紧，区域分化加剧，投资需以防风险为主。城投债作为债券市场的重要组成部分，其地位依然稳固，但未来将面临转型与退出。投资建议聚焦于东部沿海地区及部分重点城市的区县级城投平台。

主要观点

• 信用环境恶化：自永煤事件以来，城投债信用压力显著提升，多地出现债务风险事件，如冀中能源、华夏幸福、重庆能源、春华水务等。
• 政策持续收紧：融资政策逐步收紧，5月份城投债净融资为负，显示政策效果已显现。
• 城投债地位稳固：截至2021年5月31日，存量城投债达11.78万亿，占非金融信用债的50%以上，占整个债券市场的10%左右。
• 区域分化加剧：江苏、浙江等东部省份城投债净融资显著，而部分区域出现净偿还，区域间利差分化明显。
• 城投债收益率下行：当前城投债收益率分位数处于低位，但历史来看仍属低水平。
• 城投债信用利差分化：高等级城投信用利差下压，低等级利差高位运行。
• 城投债投资建议：下半年城投债调整压力加大，建议适度下沉至东南半壁，优先配置南京、武汉、成都、长沙等重点城市的区县级城投平台。
• 城投债未来走向：城投将逐步退出纯融资平台角色，转型为公益性或市场化主体，以更安全的方式参与地方发展。

城投债结构特征

• 发行分化明显：城投债整体扩张，但地域差异显著，部分区域融资成本高、期限短。
• 主体评级集中：发行向高主体评级、高层级集中，AA+及以上评级占比较高。
• 到期压力不均：江苏等地城投债到期量大，但整体到期高峰已过，下半年压力仍存。
• 高收益城投债规模扩大：约6000亿高收益城投债集中于AA评级，主要分布在贵州、天津、湖南、四川等地。

城投债投资建议

• 防风险优先：城投债信用利差将大幅上行，需重点关注刚兑信仰动摇。
• 区域选择：东部沿海地区城投债收益率较低，建议优先配置“南宋”板块。
• 重点区域与业务：选择具有稳定现金流的城投平台，如掌控供水、供电、燃气、交通等核心资产的企业。
• 机构偏好：主流机构倾向于“一刀切”策略，弱区域城投成为调研重点，银行仍是主要支持力量。

城投债未来展望

• 城投使命未完：城投诞生于分税制改革，发展于08年金融危机后，目前地方基建任务仍重，其作用未完全结束。
• 转型方向：
  • 公益性转型：部分城投将剥离融资职能，转型为公益性公司。
  • 市场化转型：部分城投将参与地方产业，成为市场化主体。
• 政策推动转型：《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》提出清理规范融资平台，剥离政府隐性债务。
• 城投信仰弱化：虽然尚未出现违约，但技术性违约、信贷逾期、非标违约已多次发生，刚兑信仰逐渐动摇。

风险提示

• 隐性债务问题：地方政府隐性债务主要存在于城投公司，化解难度较大。
• 区域风险差异：弱区域的城投受大环境影响，一旦城投破刚兑，风险事件难以避免。
• 政策不确定性：未来政策可能继续收紧，需持续关注政策动向及区域调整。

信息披露

• 分析师承诺：本报告由孟祥娟撰写，武文凯提供研究支持，内容合法合规，独立客观。
• 机构信息：申万宏源证券研究所隶属于申万宏源证券有限公司，可能持有或交易报告提及的投资标的。
• 联系方式：
  • 华东：陈陶，电话：021-23297221，邮箱：chentao1@swhysc.com
  • 华北：李丹，电话：010-66500631，邮箱：lidan4@swhysc.com
  • 华南：胡双依，电话：0755-23832423，邮箱：hushuangyi@swhysc.com
  • 海外：胡馨文，电话：021-23297753，邮箱：huxinwen@swhysc.com

投资评级说明

• A股投资评级：以沪深300指数为基准，分为买入、增持、中性、减持。
• 港股投资评级：以恒生中国企业指数为基准，分为买入、增持、持有、减持、卖出。
• 行业评级：分为看好、中性、看淡。

法律声明

• 本报告仅供申万宏源证券客户使用，未经授权不得复制、分发或用于其他用途。
• 报告内容基于公开信息，不保证其准确性或完整性。
• 投资决策需基于个人情况，不应仅依赖投资评级作出判断。
• 本报告不构成投资建议，使用本报告内容产生的损失由客户自行承担。