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2014下半年债券市场投资策略总结

核心内容

2014年下半年，债券市场面临利率市场化加速和存量资金调整带来的结构性利空。分析师杨为教认为，当前利率市场已从“利率转轨期”过渡到“基本面贴合期”，利率将在新的中枢上运行。同时，政策性拐点已形成，对债券市场形成利空影响，而基本面拐点尚待观察。

主要观点

1. 利率的两个阶段

• 利率转轨期：利率市场化对市场收益率的影响类似于脉冲，收益率在长期趋势和短期基本面之间切换。此阶段以国债利差的异常波动为特征，如2013年7月至2014年3月。
• 基本面贴合期：利率将与基本面趋于一致，新的中枢形成。当前流动性变化、资金成本上升等因素，使得利率中枢在短暂下移后，很可能继续上移。

2. 两个结构性变量

• 货币乘数：作为流动性强化变量，其与M2增速密切相关，且是利率变化的重要因素。近期货币乘数上升，对债券市场形成利空。
• 配债厌恶指数：反映银行对债券的配置意愿，是一个后名义周期变量。该指数上升表明债券相对吸引力下降，配债需求减少，进一步压低债券收益率。

3. 政策性拐点已到来

• 利率市场化政策加速，导致流动性变化与政策性因素共同作用，形成债券收益率的结构性利空。
• 银行净息差缩窄，形成债券收益率的潜在空间，但政策性因素对利率中枢的影响较大，导致债券收益率可能快速上升。
• 收益率曲线可能平行上移，短端受利率中枢上移影响较大，长端则受利率市场化预期影响。

4. 信用利差的轮动

• 信用利差与基础利率呈同向关系，但在经济快速下跌时可能出现背离。
• 信用利差的变动与基础利率的弹性密切相关，信用债收益率滞后于名义周期，但前置地反映未来经济变化。
• 利息保障倍数是衡量信用风险的重要指标，其处于高位时，基础利率上升对信用债影响较小。

5. 信用评级密集调整的原因

• 增量改善与存量恶化：企业利润有所改善，但资产负债率上升、流动比率下降，导致信用风险上升。
• 信用重构：中低评级债券的利息保障倍数跌破“1”的安全边界，实现风险质变，成为信用评级下调的关键逻辑。
• 存量结构变化：高评级债券占比下降，中低评级债券占比上升，加剧信用风险。

关键信息

利率与政策

• 利率市场化对长端利率影响更大，且形成“陡峭化上移”或“信用利差均衡上移”等非常规现象。
• 存贷比调整对流动性形成负向冲击，进一步影响债券市场。
• 货币政策在利率市场化背景下，可能让位于资金利率中枢的调整，形成利空。

信用利差

• 信用利差与基础利率基本同向，但在经济下行时可能背离。
• 信用利差的弹性取决于基础利率的变动幅度，边际拉动率是判断利差变动的重要指标。
• 利息保障倍数是衡量信用风险的核心指标，其处于高位时，基础利率上升对信用债影响有限。

信用评级调整

• 去年企业债评级下调占比增加，源于投资不经济性、债务/收益失衡和存量债券信用下移。
• 高评级债券的存量结构恶化，导致信用风险上升。
• 信用评级调整更多源于信用重构，而非信用标准变更。

投资建议

• 债券收益率趋势：预计下半年债券市场收益率将快速上升，收益率曲线可能平行上移。
• 信用债投资策略：自下而上选择个券仍是较佳策略，需关注信用风险和收益率变化。
• 政策影响：结构性政策可能缓解信用评级下调密度，但短期内信用风险仍较大。

相关研究

• 《高峰仰止——2014年下半年宏观经济展望》
• 《微春染凉——2014年二季度债券市场投资策略》
• 《鸿渐于陆——2014年二季度宏观经济展望》
• 《沉疴难起——2014年度债券市场投资策略》
• 《天上人间——2014年度宏观经济展望》

风险提示

• 本报告基于公开信息，不保证信息准确性和完整性。
• 投资决策应结合个人情况，不应仅依赖投资评级。
• 报告内容可能随时变更，不构成买卖出价或询价。