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2019年下半年大类资产配置展望总结

核心内容

本报告由东方金诚国际信用评估有限公司发布，旨在提供对2019年下半年国内大类资产配置的展望，强调了经济承压下行和资产波动为主的市场背景。报告分析了上半年资产表现、下半年经济形势及政策展望、大类资产配置趋势以及主要投资机构的配置变化，并列出了多项风险提示。

主要观点

1. 上半年大类资产表现回顾

• 一季度：国内金融环境由“宽货币+紧信用”转向“宽货币+宽信用”，人民币资产普遍上涨，权益类资产涨幅最大，大宗商品、信用债涨幅次之，利率债涨幅较小。
• 二季度：受政策调整、贸易摩擦和经济数据影响，权益类资产回调，利率债波动加大，信用利差持续压缩。
• 股债比价：除利率债外，其他股债品种估值均低于2018年末水平，但股债比价已从极端情况重回平衡。

2. 下半年经济形势和政策展望

• 外部压力：全球经济放缓、中美贸易摩擦升级，国内经济下行压力较大。
• 政策对冲：宏观政策将强化逆周期调节，货币政策保持宽松，同时“宽信用”政策可能进一步加码，通过定向降准、TMLF等工具推动信贷流向实体经济。
• 通胀预期：猪瘟疫情推升CPI，但基数效应和经济下行压力将缓解通胀上行风险，全年通胀可控。

3. 下半年大类资产配置展望

• 货币信用环境：仍为“宽货币+宽信用”组合，但政策进入观察期，资产价格将呈现趋势减弱、波动增强的特点。
• 利率债：波动为主，短端收益率可能上行，长端收益率不具备大幅上升基础。
• 信用债：整体利差收窄，但等级利差可能走阔，中低等级信用债面临较大风险。
• 股市：风险偏好修复结束，等待基本面接力，A股盈利尚未企稳，但部分行业（如消费、制造业、科技）可能率先企稳。
• 转债市场：与股票市场同步波动，短期内仍以波动为主。

4. 主要投资机构配置趋势

• 商业银行：非标投资回归贷款和债券，中小银行非标资产占比高，流动性压力较大。
• 银行理财：大幅增配信用债，减少债券配置比例，以规避波动风险。
• 保险公司：上半年增配股票，减配债券，未来可能借政策窗口进行长期配置。
• 公募基金：货币型基金占比下降，其他类型基金配置比例上升，股债性价比趋于平衡。

关键信息

1. 2019年上半年主要资产表现

• 上证综指上涨23.93%
• 中证转债指数上涨17.48%
• 南华工业品指数上涨8.92%
• 中债国债总财富指数上涨1.23%
• 中债企业债总财富指数上涨1.87%

2. 股债比价变化

• 沪深300估值高于2018年末，创业板估值最低
• 利率债估值小幅上行，信用债估值大幅下降

3. 货币政策与信用环境

• 2019年社融和信贷增速企稳反弹，M2增速回升
• 货币政策进入观察期，流动性宽松但节奏放缓
• 包商银行事件对中小银行流动性造成冲击，央行采取措施稳定市场

4. 信用利差变化

• AAA、AA+和AA等级信用利差大幅下行
• 5年期AA级信用利差下行幅度较小，反映长期信用风险预期谨慎
• 等级利差可能走阔，中低等级信用债面临配置压力

5. 股市表现与外资影响

• A股盈利尚未企稳，估值水平较低，部分行业可能率先反弹
• 外资通过陆股通持续流入，成为重要配置力量
• A股纳入MSCI指数将吸引大量外资流入

6. 公募基金配置变化

• 货币型基金占比下降，债券型、混合型、股票型基金占比上升
• 股债性价比趋于平衡，预计债券配置比例将回升

风险提示

• 经济走势与预期不一致
• 中美贸易谈判进展偏离预期
• 中小银行和非银负债扩张受限带来的信用收缩
• 国际油价大幅上行导致通胀超预期
• 美股大幅下行风险

图表目录

• 图表1：2019年上半年主要大类资产市场表现
• 图表2：主要股债品种估值变化情况（2018/12/31-2019/06/30）
• 图表3：主要股债品种估值变化情况（2018/12/31-2019/06/30）
• 图表4：实际GDP同比增速（当季值，%）
• 图表5：实际GDP增速预测（%）
• 图表6：CPI和PPI同比增速（当月值，%）
• 图表7：资金市场利率（%）
• 图表8：社融存量和贷款余额同比增速
• 图表9：M2和M1同比增速
• 图表10：金融数据预测（%）
• 图表11：历史上不同货币信用环境下的大类资产平均月度表现
• 图表12：社融增速企稳后货币政策进入观察期（%）
• 图表13：货币政策进入观察期以后的利率债表现（%）
• 图表14：等级利差可能进一步走阔
• 图表15：中票信用利差：等级结构和期限结构
• 图表16：分品种信用债利差中位数
• 图表17：沪深300和创业板指去年至今表现
• 图表18：A股整体盈利状况尚未企稳
• 图表19：陆股通净流入与股票指数
• 图表20：6月28日全球重要股票市场估值水平（P/E，TTM）
• 图表21：中证转债指数与万得全A指数
• 图表22：商业银行资金运用情况
• 图表23：不同规模银行资金运用中股权及其他投资占比（%）
• 图表24：非保本理财主要资产配置情况（2017年底和2018年底）
• 图表25：保险资金运用中不同资产占比变化
• 图表26：各类型公募基金净值占比（%）
• 图表27：全体公募基金资产配置情况

总结

2019年下半年，国内经济仍将面临下行压力，外部“逆风”加大，政策对冲力度增强，货币政策保持宽松基调，信用环境进一步改善。大类资产表现将呈现趋势减弱、波动增强和板块分化加剧的特征。权益类资产性价比下降，配置重心将转向利率债、信用利差压缩中的低等级信用债以及股市的长期机会。主要投资机构如商业银行、银行理财、保险公司和公募基金的配置策略也将随之调整，以适应新的市场环境。投资者需警惕经济走势、中美贸易谈判、信用收缩、通胀超预期和美股下行等风险。