2021年国内宏观经济展望：政策回归常态，创新行稳致远-20201204-国开证券-53页_2mb

2020年宏观经济分析总结

核心内容

本报告由杜征征撰写，分析了2020年疫情对全球经济与国内经济的影响，以及2021年的经济展望。报告指出，疫情对全球经济造成严重冲击，2020年全球GDP预计萎缩4.4%，为近40年来首次负增长。各国通过财政、货币和监管政策对冲经济下行压力，经济在二季度后逐步触底反弹。国内经济在疫情冲击后率先复苏，全年预计增长2.1%，2021年有望继续上行至9.1%。

主要观点

一、疫情冲击下的全球经济触底反弹

• 疫情对全球经济造成严重冲击，2020年全球GDP预计萎缩4.4%，为近40年首次负增长。
• 各国迅速推出大规模财政、货币和监管措施，推动经济触底反弹，多国自二季度起经济复苏。
• 央行资产负债表大幅扩张，全球杠杆率显著上升，需警惕中长期债务推动经济增长模式不可持续。
• 疫情反复对经济影响存在不确定性，政策或进入观望期，刺激政策全面退出尚早。

二、国内经济率先走出低谷

• 国内经济在疫情后迅速复苏，2020年GDP预计全年增长2.1%，四季度增长5.8%。
• 供给端在疫情后快速修复，工业增加值、发电量等指标自4月起转正，三季度消费加速复苏。
• 地产与出口成为经济增长的主要动力，预计2021年地产投资下行至6%，出口增长6.2%。
• 消费市场逐步复苏，必选消费保持坚挺，新能源汽车销售大幅反弹，5G换机潮到来。

三、2021年是温和再通胀而非高通胀

• 2020年CPI持续下行，PPI反弹乏力，2021年CPI中枢下行与PPI中枢上行。
• 预计2021年CPI或前低后高，PPI高点或在二季度，全年或在1%左右。

四、以创新促转型方能行稳致远

• 潜在增速下行，中长期经济增速受人口老龄化、贸易逆全球化等因素影响。
• 制造业需向技术、创新方向转型，构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。
• 高技术制造业成为投资增长的主要驱动力，数字经济规模增长迅速，成为经济新动能。

五、2021年主要经济数据预测

• 预计2021年GDP增长9.1%，CPI增长约2.5%，PPI增长约1%。
• 制造业投资或增长10%，消费复苏预计增长15.8%，出口增长6.2%。

关键信息

1. 全球经济复苏情况

• IMF预计2020年全球GDP萎缩4.4%，2021年有望增长5.2%。
• 世界银行预测2020年全球GDP萎缩5.2%，2021年增长4.6%。
• 2020年全球债务规模达277万亿美元，占GDP比率升至365%。

2. 国内经济复苏情况

• 2020年GDP全年增长2.1%，四季度增长5.8%。
• 固定资产投资成为主要增长动力，前三季度累计拉动GDP增长3.1个百分点。
• 地产投资在2020年恢复较好，预计2021年下行至6%。
• 出口在疫情冲击下保持增长，预计2021年增长6.2%，进口增长8.7%。

3. 消费市场复苏情况

• 必选消费保持坚挺，如粮油、食品、饮料、日用品等。
• 可选消费逐步复苏，新能源汽车销售大幅反弹，5G换机潮到来。
• 餐饮收入同比增速于10月转正，服务消费快速升温。

4. 库存周期与PPI走势

• 库存周期或显现结构性特征，PPI走势与库存周期大致吻合。
• 2020年库存同比增速有所回升，但部分行业库存仍处于低位。
• 预计2021年上半年将出现小幅补库存，全年库存变化将体现结构性特征。

5. 杠杆率变化情况

• 实体部门杠杆率大幅上升，总杠杆率累计上行24.7个百分点。
• 非金融企业杠杆率上升至164.0%，居民部门连续35个季度加杠杆。
• 政府部门杠杆率加快上升，中央政府杠杆率增长较快。

风险提示

• 央行超预期调控
• 食品价格超预期
• 贸易摩擦升温
• 金融市场波动加大
• 经济下行压力增大
• 国内外疫情超预期变化风险
• 疫苗进展不及预期
• 中美关系全面恶化风险
• 国际经济形势急剧恶化
• 海外黑天鹅事件等

图表与数据

• 图1：IMF预计2020年全球GDP萎缩4.4%
• 图2：2020年大概率是全球经济近40年首度负增长
• 图3：二季度发达经济体GDP大幅下挫
• 图4：新兴经济体GDP大幅下行
• 图5：全球PMI自5月起大幅反弹
• 图6：美国与日本三季度GDP环比大幅扩张
• 图7：美联储资产负债表扩张73%
• 图8：欧洲央行资产负债表扩张46%
• 图9：日本央行资产负债表扩张19%
• 图10：中国央行审慎扩表
• 图11：全球杠杆率再度大幅上升
• 图12：一季度主要经济体中中国杠杆率上升较快
• 图13：海外疫情新增确诊病例仍在高位
• 图14：11月美国疫情第三波加速扩散
• 图15：欧洲五国新增确诊病例高位回落
• 图16：新兴市场部分国家新增确诊病例高位回落
• 图17：5月至今新冠肺炎死亡率高位回落
• 图18：OECD领先指数向正常时期水平收敛
• 图19：美欧消费者信心指数再度回落
• 图20：大规模刺激下的美国经济离常态时期仍有差距
• 图21：今年GDP逐季修复上行
• 图22：制造业PMI稳步向上
• 图23：工业增加值稳步改善
• 图24：供需缺口持续收敛有助于供给端走稳
• 图25：出口超预期对工业生产起到一定支撑作用
• 图26：今年7-11月高炉开工率持续超过去年同期
• 图27：今年投资成为经济增长的主要动力
• 图28：固定资产投资累计增速于9月转正
• 图29：房地产投资与基建投资恢复较好
• 图30：基建投资转正后平缓向上
• 图31：年末PPP项目落地率或同比提升2个百分点
• 图32：房地产投资率先恢复到疫情前水平
• 图33：商品房销售热度尚存
• 图34：融资制约下开发商加快开工进度
• 图35：土地购置面积累计增速已连续20个月为负
• 图36：制造业投资持续修复但全年仍负增长
• 图37：民间固定资产投资累计增速即将转正
• 图38：高技术制造业统领整体制造业投资增速
• 图39：企业利润逐步恢复有利于扩大制造业投资
• 图40：下半年消费复苏有所加快
• 图41：疫情冲击下的必选消费保持坚挺
• 图42：部分类别商品销售累计增速仍然为负
• 图43：餐饮收入同比增速已于10月转正
• 图44：新能源汽车销售大幅反弹
• 图45：5G时代换机潮已经到来
• 图46：限额以上消费恢复情况好于限额以下及整体
• 图47：SUV销售复苏好于狭义乘用车整体
• 图48：多重因素推动今年出口超预期增长
• 图49：抗疫相关物资出口增速与占比高位回落
• 图50：人民币汇率走强对出口有一定冲击
• 图51：今年以来中国对欧日出口占比有所提升
• 图52：2000年以来国内大约经历了6个相对完整的库存周期
• 图53：库存周期与PPI走势大致吻合
• 图54：整体制造业库存水平不低
• 图55：PMI产成品库存低位徘徊
• 图56：小型企业库存去化好于大中型企业
• 图57：近期钢铁库存去化较为明显
• 图58：部分消费品行业产成品存货低位徘徊
• 图59：部分中上游行业产成品存货低位徘徊
• 图60：汽车库存水平中等仍有一定上行空间
• 图61：部分战略新兴行业库存水平不低
• 图62：设备制造业库存处于中等水平
• 图63：为对冲疫情影响实体杠杆率大幅上升
• 图64：一季度非金融企业杠杆率再创历史新高
• 图65：政府部门杠杆率加快上升
• 图66：居民部门连续35个季度加杠杆
• 图67：工业企业资产负债率回落
• 图68：民企产业债信用利率仍在高位
• 图69：2020年前11个月违约情况已超2019年全年
• 图70：经济发达地区债券违约只数与规模上升
• 图71：二季度后R007趋于上行
• 图72：二季度后DR007震荡上行
• 图73：6-11月DR007均值趋于上行
• 图74：9月后R007-DR007的波动性加大
• 图75：9-11月MLF操作放量对比4-8月缩量
• 图76：今年以来公开市场操作总体处于平衡状态
• 图77：下半年有3.2万亿或更多MLF需要适度对冲
• 图78：今年全年PSL净回笼近3000亿元
• 图79：财政收支矛盾在今年体现的尤为突出
• 图80：今年财政刚性支出增加较快
• 图81：今年赤字率将超过3.6%
• 图82：上半年专项债发行节奏加快
• 图83：今年CPI大幅回落
• 图84：猪肉价格同比涨幅大降减弱了对CPI的支撑
• 图85：今年以来核心CPI较弱
• 图86：剔除肉类的CPI同比增速有所企稳
• 图87：CPI中的食品价格超季节性大幅上涨
• 图88：美元走弱助推大宗商品价格修复
• 图89：今年大宗商品价格复苏一波三折
• 图90：大宗商品价格同比增速或继续修复
• 图91：2021年CPI或前低后高
• 图92：2021年PPI高点或在二季度
• 图93：2019年新出生人口数量持续接近历史最低水平
• 图94：2016年后人口净增量持续下降
• 图95：中国制造业规模在过去15年中增长4倍多
• 图96：中国工业增加值占全球比重已经达到24%
• 图97：中国制造业占GDP比重自2011年后持续下降
• 图98：中国工业生产大规模数量化扩张时期已经过去
• 图99：中国高校毛入学率已经超过50%
• 图100：中国人口质量红利将持续释放
• 图101：国内技术中坚力量日趋厚实
• 图102：国内重视科研经费投入（R&D占GDP比重）
• 图103：中国数字经济规模已经是全球第二
• 图104：中国数字经济发展后起直上
• 图105：中国数字经济规模14年间增长13倍
• 图106：2013-2016年中国大数据规模增速超过全球
• 图107：中国出口增长中枢逐步下移
• 图108：全球贸易增长中枢下移
• 图109：中国外贸依存度高位回落
• 图110：我国住户部门收入占比低于2004年前
• 图111：2003-2019年中美基尼系数对比
• 图112：中国高净值（>1000万）人群数量快速增长

表格数据

• 表1：IMF与世界银行对2020-2021年全球经济展望
• 表2：房企融资的“三道红线”
• 表3：2020年前三季度度实体部门杠杆率变化情况
• 表4：今年大宗商品价格均值变化