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行业研究总结：如何看待票据与存单利率倒挂

核心内容

2022年3月21日至3月27日期间，1Y国股转贴现利率持续低于AAA级1Y存单利率，出现“倒挂”现象，最大利差达80bp，目前维持在40-60bp区间。这一现象主要由信贷结构不佳和银行稳存增存压力加大所导致。

主要观点与关键信息

1. 票据利率中枢下移

• 信贷结构不佳：年初信贷投放呈现“机构分化加大、节奏前低后高、结构偏弱”的特点，尤其是票据和非银贷款增长较快，导致票据利率中枢下移。
• 票据利率走势：春节后票据利率震荡下行，1M期利率均值为1.7%，较春节前下降约110bp，2月末出现“零利率”行情。
• 信贷节奏影响：票据利率受信贷投放节奏影响较大，月内波动明显，银行“以票冲贷”行为加剧了票据利率下行。

2. 存单利率“量价齐升”

• 稳存增存压力：由于信贷投放偏弱，银行尤其是国有大行为了改善存贷比，加大长期限存单发行力度。
• 存贷比压力：2月份银行增量存贷比为159%，较1月份提升约63个百分点。国有大行一般贷款新增0.71万亿，一般存款下降0.04万亿，存贷比压力显著。
• 存单发行数据：截至3月25日，国有大行1Y存单净融资2117亿，明显高于其他银行。股份行1M期存单利率上行26bp至2.41%。

3. 利率倒挂持续时间与经济背景

• 历史规律：票据与存单利率倒挂多出现在经济承压、需求不足阶段，持续时间通常为5-8个月。
• 当前经济环境：实体经济有效需求不足问题依然突出，房地产销售深度负增长，信贷结构改善存在不确定性，不排除后续非季末月份出现“前高后低”信贷节奏，导致票据利率再度大幅下行。

4. 资金市场情况

• 央行OMO操作：央行加大逆回购操作力度，3月25日7天OMO投放1000亿，本周累计投放1900亿，净投放500亿。资金面整体平稳。
• 短端利率上行：Shibor1D和Shibor7D分别录得2.00%和2.21%，较上周上行1pb和14bp。DR001和DR007分别录得1.98%和2.22%，分别较上周下行1bp和上行16bp。
• NCD利率走势：1Y国股NCD利率震荡走平，截至3月25日录得2.65%，NCD-MLF利差收窄至20bp。1M期存单净融资达386亿，较上周多增360亿。

5. 政府债券市场

• 发行节奏企稳：本周国债及地方债净融资分别为1160亿和1484亿，较上周减少。预计一季度政府债券净融资额度可超1.6万亿。
• 地方债发行进度：地方债发行进度目前已达37%，远高于去年同期的14%，预计年内地方政府债可提前完成发行任务，推动基建等领域实物工作量尽早落地。
• 国债与国开债收益率：1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期国债收益率分别录得2.16%、2.43%、2.58%、2.83%、2.80%，较上周上行5bp、9bp、4bp、5bp和1bp。国开债收益率小幅抬升。

6. 美债利率走势

• 美债利率大幅上行：本周10Y美债利率自2.32%震荡上行至2.48%，周内上行16bp，较上周上行超30bp。
• 中美利差收窄：截至3月25日，中美利差录得32bp，较上周收窄33bp，创2019年2月以来新低。
• 美联储政策影响：多位联储官员释放加息及缩表鹰派信号，推动美债利率上行。预计年内后续将有6-7次加息，5月可能开启缩表模式。

风险提示

• 信贷投放延续性不强：信贷高景气度难以持续，影响票据利率走势。
• 美联储超预期加息：若美联储加息节奏加快，可能进一步推高美债利率，对国内利率市场形成压力。

行业评级

• 银行业：买入（维持）
  未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上。

估值方法与分析师声明

• 分析与估值局限性：本报告基于假设，不同假设可能导致分析结果出现重大差异，估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
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法律声明

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总结

票据与存单利率倒挂现象短期内可能收窄，但“倒挂”态势扭转的条件尚不成熟，利差更多取决于银行存贷款增长景气度。随着信贷投放节奏的变化及存款回流，未来利率走势仍需密切关注经济基本面及政策动向。