20211226-光大证券-银行业流动性周报_如何看待_零利率_票据_13页_1mb

行业研究总结

核心内容

2021年12月20日至26日，票据贴现利率显著下行，其中1M品种已接近“零利率”，且向远端蔓延。与此同时，NCD利率则有所上行，与票据利率走势背离，形成显著利差。这一现象反映出银行体系在年末信贷投放压力与NSFR考核要求下的供需失衡。

主要观点

1. 票据利率大幅下行的原因

• 供给端：企业开票需求疲软，12月票据承兑金额仅为1.77万亿，显著低于往年同期水平。
• 需求端：银行为满足“开门红”信贷投放目标，积极收票，尤其是跨年期票据，以占用信贷额度，即使票据利率接近零，仍继续收购。
• 政策因素：央行窗口指导银行稳定信贷投放，促使银行在年末加大票据贴现吸收力度。

2. 票据利率与NCD利率的背离现象

• 票据利率下行与NCD利率上行形成鲜明对比，反映银行在流动性管理上的不同策略。
• 1Y国股NCD利率与1M票据转贴现利率利差创历史新高，达到277bp，显示银行对中长期资金的需求增强。

3. 票据利率的后续走势

• 12月最后一周，7D和1D票据利率可能下行，而其他期限票据利率将有所回升。
• 跨年之后，随着年初信贷投放力度加大，票据利率预计将逐步回升至正常水平。
• 若信贷需求不足或央行进一步“稳信用”，票据利率可能继续“倒挂”。

4. NCD利率的后续走势

• 1Y国股NCD利率底部较为明确，目前为2.65%。
• 12月底银行NCD发行需求依然旺盛，跨年后将取决于存贷资金匹配程度。
• 存贷增速差仍可能走阔，NCD利率大幅下行空间有限。

5. 资金市场情况

• 央行重启14D逆回购操作，保障流动性平稳跨年。
• R001成交量维持高位，短端利率走廊稳定。
• 12月政府债券净融资规模为1051亿，供给强度维持一定水平。

6. 美债利率走势

• 美债利率震荡上行，10Y美债收益率录得1.50%，中美利差收窄。
• 通胀预期升温为主要驱动因素，核心PCE物价指数创1989年以来新高。
• 美国疫情形势不确定性仍存，可能对市场造成扰动。

关键信息

• 票据贴现利率：12月票据贴现利率显著下行，1M、6M、1Y期分别降至0.05%、0.21%、1.11%。
• NCD利率：1Y国股NCD利率突破2.8%，与票据利率利差达277bp，创历史新高。
• 政府债券：12月政府债券净融资规模为1051亿，国债为主力，地方债发行接近限额。
• 资金面：央行操作保障流动性，DR、Shibor等短端利率小幅下行。
• 经济与政策：经济下行压力加大，房地产与基建需求疲软，宽信用效果需进一步观察。
• 风险因素：2022年初信贷投放未达预期，经济下行压力可能加剧。

结构分析

票据市场

• 供需失衡：12月票据利率下行与企业开票需求疲软、银行信贷投放压力有关。
• 跨年效应：1D-7D票据利率维持稳定，而1M以上票据利率下行明显。
• 利率利差：1Y国股NCD-1M转贴利差倒挂，显示银行对中长期资金需求增加。

NCD市场

• NSFR压力：银行存款增速放缓，存贷差走阔，NSFR指标大幅下行。
• 发行需求：12月NCD发行规模为1.7万亿，股份行和城商行为主力。
• 利率走势：1Y国股NCD利率底部明确，后续走势取决于信贷投放节奏。

资金市场

• 流动性管理：央行通过逆回购操作维持市场流动性合理充裕。
• 利率走廊：短端利率走廊维持稳定，DR001和DR007分别下行至1.80%和1.90%。
• 市场预期：R001成交量维持高位，显示市场流动性仍较为宽松。

政府债券市场

• 供给强度：政府债券净融资维持一定水平，国债为主要供给来源。
• 收益率变化：国债与国开债收益率小幅震荡下行，利率曲线趋于平缓。
• 发行节奏：国债发行进度为85%，地方债已用完额度，跨年后供给或有所调整。

美债市场

• 利率上行：10Y美债收益率上行至1.50%，中美利差收窄。
• 通胀预期：核心PCE物价指数走高，通胀预期升温。
• 经济影响：美国疫情反弹，Omicron毒株与拉尼娜效应支撑油价，对美债利率形成压力。

风险提示

• 信贷投放不足：2022年初信贷投放若未达预期，可能加剧经济下行压力。
• 政策不确定性：房地产政策与宽信用效果尚不明确，可能影响市场预期。
• 市场波动：美债利率受通胀预期和疫情形势影响，存在较大波动风险。

行业评级

• 买入：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数15%以上。
• 增持：未来6-12个月投资收益率领先市场基准指数5%-15%。
• 中性：收益率与市场基准指数变动幅度在-5%至5%之间。
• 减持：收益率落后市场基准指数5%-15%。
• 卖出：收益率落后市场基准指数15%以上。
• 无评级：因信息不足或重大不确定性事件无法给出明确评级。

估值方法的局限性

• 本报告分析基于多种假设，不同假设可能导致分析结果差异。
• 估值方法及模型存在局限性，不保证所涉及证券能够按此价格交易。

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