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行业研究总结：7 月末票据再现“零利率”的背后

核心内容

7 月末票据市场再现“零利率”现象，表明银行间流动性状况宽松，信贷需求疲软，以及银行为完成信贷额度目标而进行的“冲量”行为。同时，DR001利率跌破1%，反映出资金市场出现“堰塞湖”现象，资金淤积在银行体系，导致市场利率大幅下行。

主要观点

1. 票据利率下行

   • 票据利率自2021年12月以来第五次出现“零利率”行情，其中1M票据利率在7月29日降至“0”附近，3M、6M和1Y票据利率也出现大幅下行。
   • 票据“冲量”从短端向长端传导，部分银行为满足狭义信贷要求，不惜通过收购成本收益倒挂的中长期票据进行填充。
   • 7月信贷数据预计呈现“总量尚可、结构欠佳”的特点，票据融资占比将提高，反映为“结构欠佳”。

2. DR001“破1”的原因

   • 与以往不同，此次DR001“破1”主要由信贷需求疲软导致，资金淤积在银行体系形成“堰塞湖”，而非货币政策宽松或风险事件。
   • 二季度金融机构超储规模下降约8300亿，显示流动性管理趋紧，但未出现“大水漫灌”现象。
   • 货币政策操作更加市场化，减少非必要干预，导致资金利率波动性增加。

3. 信贷与资金面的矛盾

   • 6月份信贷投放阶段性冲高，7月份出现回落，基数效应加大稳信贷难度。
   • 房地产销售转弱，按揭贷款增量不足，存量早偿加大，房地产链融资需求持续低迷。
   • 政策性银行调增8000亿贷款额度，预计下半年再投放1万亿左右，但商业银行层面，尤其是股份制银行和城农商行对公中长期贷款投放预计将明显回落。

4. 债券市场表现

   • 政府债发行力度有所恢复，但净融资规模较上周减少，预计下半年政府债券净融资规模或达3.7万亿。
   • 商业银行进一步加大地方债配置力度，但对信用债的配置意愿下降，主要减持同业存单。
   • 金融债收益率再度下行，信用利差维持25%分位水平，发债性价比凸显。

5. 外汇市场动态

   • 人民币兑美元汇率小幅走升，CFETS货币篮子权重有所调整。
   • 美元指数震荡走平，美债利率震荡下行，10Y美债利率下降14bp，实际利率下降31bp，通胀预期上行17bp。
   • 美联储预计年内将继续加息，联邦基金利率或升至3.25-3.5%区间，缩表规模预计达1.6-1.8万亿美元。

关键信息

• 票据市场

  • 1M票据利率在7月29日降至“0”附近，3M、6M、1Y票据利率分别下降55bp、40bp。
  • 票据利率下行反映信贷需求疲软，银行为完成信贷额度目标而进行“冲量”。
  • 上海票交所暂停公布票据市场数据，市场对票据零利率现象的解读更为谨慎。

• 资金市场

  • DR001在7月29日收盘价一度跌破1%，资金淤积在银行体系，形成“堰塞湖”。
  • OMO日度投放规模降至20亿，银行间市场流动性趋于宽松。
  • NSFR（净稳定资金比率）上行至107%以上，流动性指标增厚，反映银行资产负债期限错配改善。

• 债券市场

  • 国债收益率小幅下行，1Y、3Y、5Y、7Y、10Y期收益率分别下降4bp、6bp、7bp、3bp、3bp。
  • 商业银行对地方债配置力度加大，对NCD（同业存单）发行意愿下降。
  • 1Y国股NCD利率降至2.08%，较上周下行8bp，NCD-MLF利差扩大至-77bp。

• 外汇市场

  • 人民币兑美元汇率小幅走升，CFETS指数小幅上行。
  • 美元指数震荡走平，美债利率震荡下行，10Y美债利率降至2.67%。
  • 美联储预计年内将分别于9月、11月、12月加息50bp、25bp、25bp，联邦基金利率或升至3.25-3.5%区间。

市场启示

1. 房地产融资回暖仍需时间

   • “保交楼”政策虽已出台，但房地产销售仍疲软，居民信心不足，信贷需求恢复缓慢。
   • 若房地产销售回暖，资金利率有望逐步向政策利率收敛，但需关注内生性融资需求的恢复情况。

2. 杠杆策略仍可维系

   • 短端资金利率低位运行，R001成交量维持高位，表明杠杆策略短期内仍可维系。
   • 三季度银行存贷比压力较小，同业存单利率上行空间有限。

风险提示

• 经济下行压力大
  • 信贷景气度缺乏可持续性，需警惕经济下行对市场流动性的影响。
  • 房地产市场低迷可能进一步影响整体信贷需求。

附：分析师信息

• 分析师：王一峰

• 执业证书编号：S0930519050002

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• 联系人：刘杰、赵晨阳

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附：机构信息

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