联讯宏观专题研究：流动性分析手册-20181205-联讯证券-30页-1mb

报告摘要

2018年流动性分析手册总结

核心内容

本文围绕“流动性”这一概念，从量和价两个视角出发，分析了金融市场流动性供给与需求的结构、变化趋势以及监管环境对流动性的影响。重点探讨了央行通过货币政策工具调控流动性的方式，以及金融机构在流动性紧张时的应对策略。同时，文章还指出，在当前的金融市场环境中，流动性不再单纯依赖银行超储，广义基金等非银机构的配置行为对市场流动性也有重要影响。

主要观点

流动性定义的多样性：
- 流动性可以分为三类：资产变现能力、企业偿债能力和货币资金的多寡。
- 本文主要关注第三类，即金融市场流动性，从量（超储、M2）和价（利率）两个角度分析。
量的视角：
- 超储是衡量银行体系流动性的核心指标，受外汇占款、央行投放、财政存款、法定存款准备金和MO（流通中的现金）五大因素影响。
- M2和非银存款是金融市场的资金供给来源，但存在统计不准确、流动性滞后等问题。
- M1代表企业可自由支配的流动性，与股市走势有一定正相关，但与债券市场收益率无明显关联。
价的视角：
- 资金利率（如DR、R、Shibor等）是衡量流动性供需关系的重要指标。
- 银行间市场和交易所市场各有不同的利率体系，DR系列更代表央行调控的基准利率，而R系列则更具市场代表性。
- 参考利率（如FDR、Shibor）是市场预期的反映，但在短期流动性判断上作用有限。
同业互动与流动性传导：
- 随着央行货币政策工具的创新（如MLF、PSL、SLF等），流动性分析框架从“银行-非银”的两级结构，演变为央行-一级交易商-其他银行-非银机构的三级传导体系。
- 同业信用派生现象在2014年后加剧，导致资金空转、期限错配和信用债价格扭曲。
- 同业体系因风险过高，受到监管清理，推动金融市场回归基本面。

关键信息

一、量的视角

超储是银行体系流动性供给的核心，由以下因素影响：
- 外汇占款：与国际收支密切相关，受结汇意愿和贸易顺差影响。
- 央行投放：包括OMO、MLF、PSL、SLF等工具，是流动性分析中不可或缺的手段。
- 财政存款：受缴税、国债发行和地方债发行影响，具有明显的季节性。
- 法定存款准备金：受央行调整准备金率和银行自身存款规模影响，2016年后采用平均法，减弱了流动性波动。
- MO：受节假日影响，如春节期间现金漏损显著，央行需提前投放流动性以对冲。

二、价的视角

银行间回购（DR系列）和交易所回购（R系列）是流动性紧张程度的直观体现。
Shibor作为报价利率，对中长期流动性影响较大，但短期流动性判断中作用有限。
参考利率（FDR、Shibor等）是市场预期的反映，但在流动性分析中需结合其他指标综合判断。

三、同业后的流动性分析框架

同业信用派生：银行通过发行同业存单，将资金注入非银机构，形成流动性循环，导致资金空转。
非银机构加杠杆：通过质押债券融资，进一步推动债券市场流动性紧张。
监管干预：
- 央行收紧流动性，限制同业存单发行和资管产品套利空间。
- 银保监和证监会加强监管，限制资金池和刚兑，推动市场回归真实风险定价。

图表与数据

图1：广义基金和银行持有超过80%的债券，说明债券市场主要由机构投资者主导。
图2：非银存款规模远低于广义基金，说明非银存款在流动性供给中占比有限。
图3：M1与上证综指正相关，但M1下行时股市缺乏趋势性机会。
图4：M1与十年国债到期收益率无明显稳定相关性。
图5：2018年10月央行资产负债表，显示储备货币构成。
图6：对政府债权在2007年后基本不变。
图7：对其他金融性公司债权和对非金融公司债权的变化轨迹。
图8：PSL和MLF规模自2014年后迅速增长。
图9：财政存款在1、4、7、10月出现显著增长，由缴税主导。
图10：春节时期MO显著增长，央行需提前投放流动性。
图11：债券加杠杆套息示意图，说明非银机构如何通过质押融资加杠杆。
图12：万得资金综合屏界面，展示资金市场分类。
图13：2014年后央行投放方式发生根本性变化。
图14：国际收支转为负值，推动央行货币政策调控改变。
图15：2014年后金融机构对股权及其他投资迅速增长。
图16：2014-2016年非标新增规模处于低位。

风险提示

央行货币政策收紧超预期，可能导致流动性快速收紧，影响金融市场利率走势。

结论

流动性分析需综合考虑量（如超储、M1、非银存款）和价（如DR、R、Shibor等）两个维度，同时关注同业互动和监管变化。随着央行货币政策工具的创新和监管的加强，流动性不再仅由银行超储决定，广义基金的配置行为和非银机构的杠杆操作也对市场流动性产生显著影响。未来，流动性分析应更加关注金融机构的行为变化，以及市场对经济基本面和政策的反应。

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