20181205-联讯证券-专题研究_流动性分析手册_30页_1mb

报告摘要

2018年流动性分析手册总结

核心内容

本文主要从量与价两个视角分析金融市场的流动性，并引入同业互动，构建了一个更全面的流动性分析框架。文章指出，流动性在不同语境下有三种理解：资产变现能力、微观主体偿债能力、货币资金总量。文章聚焦于第三种含义，即金融市场流动性，强调了流动性在金融市场中的关键作用。

主要观点

流动性分析的三个维度：
- 资产变现能力强弱。
- 微观主体（如企业）的偿债能力。
- 货币资金的多寡，尤其是银行体系流动性总量和超储。
流动性供给与需求：
- 流动性供给主要来自M2（尤其是非银存款）和超储。
- 流动性需求来自金融机构的短期和长期资金缺口，如清算、结算、资产负债表平衡等。
流动性分析框架的演变：
- 原有分析框架以M2和超储为量指标，以货币市场利率为价指标。
- 2014年后，随着外汇占款时代的结束，央行开始创造更多创新型货币政策工具，流动性分析框架进入同业互动的新阶段。

关键信息

一、量的视角看流动性

超储的构成：MO（流通中的现金）+ 法定存款准备金 + 超额准备金。
影响超储的五因素：
1. 外汇占款：受进出口、资本流动影响，是流动性供给的重要来源。
2. 央行投放：包括OMO、MLF、PSL、SLF等，是央行主动调节流动性的工具。
3. 财政存款：受缴税、国债、地方债发行与支出影响，具有季节性。
4. 法定存款准备金：受央行调整准备金率影响，对流动性有调节作用。
5. MO（现金）：受节假日影响显著，尤其春节时期出现明显现金漏损。

二、价的视角看流动性

流动性价格指标：主要包括银行间回购、交易所回购、参考利率等。
银行间回购：
- 分为DR系列（质押式回购）、R系列（非银和银行均可参与）、IBO（拆借）、OR（买断）。
- DR001和R007是常用指标，R007因稳定性较强，常用于趋势判断。
交易所回购：
- 以GC001为主，由竞价形成，参与者包括基金、保险、券商资管等。
- 折扣率影响融资规模，监管对折扣率的调整也反映对杠杆的控制。
参考利率：
- 包括FDR、Shibor、Hibor、Libor等，是市场报价利率，用于反映流动性状况。
- Shibor存在滞后性，对短期流动性判断作用有限，但对中长期利率产品有基准意义。

三、加入同业后的流动性分析框架

流动性传导链条：央行 → 一级交易商 → 其他银行发存单 → 购买同业资管产品 → 非银资管配置资产 → 再投资于债券市场，形成资金空转。
同业信用派生：
- 银行通过发行同业存单获得资金，购买同业资管产品，形成流动性循环。
- 这种体系具有期限错配和杠杆套息特征，但同时也带来系统性风险。
监管介入：
- 2016年后，监管收紧流动性，限制同业存单发行、打破刚兑、控制资金空转。
- 导致债券市场进入熊市，低等级信用债需求下降，市场对利率和高等级债偏好上升。
- 债券市场逐步回归基本面和货币政策主导，同业派生体系被重构。

风险提示

央行货币政策收紧超预期：可能导致流动性快速收紧，市场利率大幅上升，资产价格下跌。
同业体系脆弱性：资金空转和期限错配导致流动性风险，监管的介入使得体系发生剧烈调整。

图表摘要

图1：广义基金和银行持有超过80%的债券。
图2：非银存款规模远低于广义基金。
图3：M1与上证综指正相关，M1下行周期股市缺乏趋势性机会。
图4：M1与十年国债收益率无明显相关性。
图5：2018年10月央行资产负债表。
图6：对政府债权在2007年后基本不变。
图7：对其他金融性公司债权与非金融公司债权的变化轨迹。
图8：PSL和MLF规模增长迅速，央行投放成为流动性分析的重要部分。
图9：财政存款在1、4、7、10月显著增长。
图10：MO在春节时期显著增长。
图11：债券加杠杆套息示意图。
图12：万得资金综合屏界面。
图13：2014年后央行投放方式发生根本性变化。
图14：国际收支转为负值，推动央行货币政策转变。
图15：金融机构信贷收支表中股权投资快速飙升。
图16：2014-2016年非标新增规模处于低位。

总结

本文系统分析了金融市场的流动性，从量与价两个角度出发，结合同业互动，构建了一个更贴近现实的流动性分析框架。随着外汇占款时代的结束，央行转向主动投放流动性，而同业体系的形成与演化，进一步复杂化了流动性分析。然而，这种体系也带来了期限错配、杠杆套息、资金空转等风险，最终导致监管介入，促使流动性体系重构。未来，流动性分析需要更加关注广义基金的配置行为与市场结构变化，而不仅仅是超储和M2。

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