20160627-华创证券-华创债券信用策略专题报告之五_那些被当做利率债成交的信用债_13页_931kb

债券分析总结

核心内容概述

本文为华创证券发布的债券分析专题报告之一，重点探讨了超高等级信用债与利率债的收益率走势、信用利差变化及活跃券的变动规律，以铁道债为例，分析了信用债在市场中的表现和影响因素。

主要观点

1. 超高等级信用债与利率债走势一致

   • 高等级信用债（如超AAA发行人债券）因流动性好、票面利率高，常被视为利率债进行交易和投资。
   • 自2008年下半年以来，主要期限国债与AAA+中票收益率走势大多一致，仅在2011年3-7月和2016年初出现短暂性不一致。
   • 2011年3-7月不一致的原因包括：资金成本波动剧烈和信用风险事件冲击。
   • 2016年以来，超高等级信用债与政金债走势一致，而国债与政金债走势相悖。

2. 收益率曲线陡峭变化同步性

   • 超高等级信用债与利率债在收益率曲线陡峭变化方面也具有较高一致性。
   • 二者期限利差之差在20bp上下波动，历史上出现明显异常变动的三个阶段：
     • 2011年9月-2012年2月（债市熊转牛）
     • 2013年10月-2014年4月（债市熊转牛）
     • 2015年5月-2015年7月（大牛市震荡期转牛）
   • 在熊市或震荡期，国债曲线变陡程度大于超高等级信用债，原因是信用债票息较高，保障收益，因此调整较慢。

3. 铁道债作为超高等级信用债的典型案例

   • 铁道债主要由政府支持机构债构成，占比达82.52%，其中以中票为主。
   • 铁道债信用利差受事件冲击影响较大，如2011年甬台温铁路事件。
   • 铁道债活跃券主要为5年期中票，其换手率较高，而长期品种主要用于配置。
   • 铁道债平均换手率自2012年达到3.3倍后明显下降，主因是市场事件减少和存续规模扩大。

4. 信用利差与市场环境的关系

   • 铁道债信用利差受债市牛熊、投资者结构、税收优惠等因素影响。
   • 供给压力对利率债影响显著，但对铁道债信用利差影响较小，因其发行规模稳定。
   • 2016年铁道债发行规模同比增加，可能产生一定供给压力。

5. 市场趋势展望

   • 高等级信用债因票息高、流动性好，仍将是市场关注的焦点。
   • 信用风险短期内难以缓解，产能过剩行业经营承压，到期债券规模大。
   • 超高等级信用利差仍有望被压缩。

关键信息

• 超高等级信用债包括中石油、中石化、国家电网等发行人的债券，具有抗周期能力强、信用风险低的特征。
• 铁道债主要由政府支持机构债构成，中票是成交最活跃的品种，5年期中票主要用于交易，长期品种主要用于配置。
• 信用利差变化受事件冲击、市场情绪、政策支持等影响，但供给压力对铁道债影响有限。
• 活跃券变动显示，5年期中票在市场中具有更高的换手率，是交易主力。
• 市场趋势：债市持续调整，信用风险事件频发，高等级信用债仍具吸引力，信用利差压缩是未来趋势。

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分析师信息

• 屈庆：华创证券固定收益组组长、首席分析师，曾获新财富最佳债券分析师第一名。
• 李俊江：华创证券分析师，2016年加入研究所。
• 齐晟、汤雅文：均为华创证券分析师，曾获新财富最佳债券分析师团队成员。

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