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固定收益市场周度观察（2018-12-02）总结

核心内容

2018年10月以来，利率债收益率下行速度加快，主要受经济增长放缓、通胀预期下降、市场风险偏好降低及流动性充裕的推动，市场对债市看多情绪趋于一致。然而，随着市场预期趋于一致，阶段性预期摇摆开始出现，可能源于对债市走势过于顺利的担忧或对利多环境变化的焦虑。

经济基本面仍面临下行压力，11月制造业PMI回落至荣枯线以下，新订单指数也出现下滑，显示生产活动持续疲软。需求端表现偏弱，消费和出口增速难以维持，制造业投资不确定性较大，因此2019年整体仍偏向债市。不过，短期经济数据改善和政策加码可能引发债市阶段性反弹，但不构成反转。

中美贸易谈判传递出积极信号，缓解了市场对贸易战扩大的担忧，但中美贸易摩擦的结构性问题尚未解决，不确定性依然存在。若中美达成和解，对股市有提振作用，但对债市影响有限。

央行暂停逆回购操作表明流动性已较为宽裕，且更倾向于中长期低成本资金供给，以支持实体经济。尽管“宽信用”尚未显著推进，但流动性充裕环境不会轻易改变，仅在投放节奏上有所控制。

利率债情况

流动性观察

• 央行暂停公开市场操作，导致短期资金价格小幅上行。
• 全口径下公开市场实现净回笼1000亿元。
• 下周将有1905亿元MLF到期，预计央行将等量续作，维持流动性平衡。

一级市场发行

• 上周利率债实际发行13只，规模737.72亿元，较前一周大幅减少。
• 到期债券12只，总偿还量694.80亿元，净融资额为42.92亿元。
• 发行品种包括国债、国开债、进出口债、农发债及地方政府债，其中地方政府债发行规模为61.32亿元。

二级市场交易

• 国债收益率普遍下行，长端下行幅度大于短端。
• 1年期国债收益率下行2.89BP至2.4826%，10年期国债收益率下行3.67BP至3.3550%。
• 国开债收益率同样大幅下行，10年期国开债收益率下行6.63BP至3.8356%。
• 10Y-1Y期限利差收窄至87.24BP。

信用债情况

一级市场发行与到期

• 上周信用债发行量减少，净融资回落。
• 发行196只信用债，规模1481.1亿元，较前一周减少699.1亿元。
• 城投债发行规模185亿元，占信用债总发行额的12.49%。
• 信用债发行以短期融资券为主，占比36.8%。

二级市场交易

• 信用债到期收益率普遍下行，但信用利差出现分化。
• 高评级信用债利差走阔，低评级信用债利差收窄。
• 城投债中，AA-级利差下行幅度最大。
• 中短期票据中，AAA级利差普遍走阔，AA级利差普遍收窄。

信用违约事件回顾

• 上周共7只信用债发生违约，包括16金茂01、15金茂债、15永泰能源MTN002、17盛运01、16中基E1、16东辰03和16体EB01。
• 违约原因多为公司资金紧张、融资功能丧失、经营困难等。

主体评级调整

• 共有6家企业发生评级变动，其中5家主体评级被调低。
• 宏图高科由A下调至BBB-；大海集团由A+下调至CC；金茂集团由BB下调至C；三胞集团由A下调至BBB-；刚泰控股由AA下调至A。
• 1家主体评级被调高：长寿投资由AA上调至AA+。

风险提示

• 监管力度持续加大
• 经济超预期反弹
• 通胀大幅上行
• 海外市场不确定性增强
• 违约事件频率上升

主要观点

• 债市整体仍偏向于利多环境，但存在阶段性预期摇摆风险。
• 经济基本面下行压力较大，2019年对债市有利。
• 中美贸易摩擦虽有所缓解，但结构性问题尚未解决，不确定性依然存在。
• 央行暂停逆回购操作表明流动性已较为宽裕，但更注重中长期资金供给。
• 信用债市场出现利差分化，违约事件频发，需关注信用风险。

关键信息

• 利率债收益率下行，长端下行幅度大于短端。
• 信用债发行量减少，净融资额回落。
• 信用利差出现分化，高评级走阔，低评级收窄。
• 多只信用债发生违约，涉及多个行业。
• 多家企业评级下调，仅1家评级上调。

图表与数据

• 图1-图14：展示质押式回购利率、国债及国开债收益率曲线及利差走势。
• 表1-表9：提供利率债与信用债发行、收益率、利差及违约情况的数据。

总结

整体来看，固定收益市场在10月后呈现利率债收益率下行、信用债利差分化及违约频发的特征。尽管市场对债市看多情绪浓厚，但需警惕短期经济数据改善和政策加码带来的扰动。同时，中美贸易摩擦的结构性问题尚未解决，信用债市场风险依然存在。