20190707-德邦证券-机场行业深度报告：周期让位成长：从产能周期到零售消费_23页_1mb

机场行业深度报告总结

核心内容

本报告聚焦机场行业，从传统产能周期投资逻辑向以非航空性业务收入为主导的新投资逻辑转变，分析了枢纽机场的稀缺性、垄断性、永续性特点，以及其在航空运输和非航空性业务中的重要地位。

主要观点

• 枢纽机场的稀缺性与价值：枢纽机场具备稀缺性、垄断性和永续性，是稀缺硬资产，其价值长期看具有支撑性。
• 产能周期影响传统投资逻辑：传统投资逻辑以航空性业务为主导，依赖业务量增长，周期性波动明显，投资时点通常在产能爬坡期。
• 非航空性业务成为新投资逻辑核心：非航空性业务，尤其是免税业务，成为提升盈利能力和抗风险能力的重要驱动力，占比可达总收入的50%以上。
• 投资建议：推荐深圳机场、白云机场，关注上海机场，基于其在粤港澳大湾区的政策推动、产能爬坡期、区位优势和远期增长空间。
• 风险提示：宏观经济下滑、高铁等其他运输方式的竞争、时刻资源释放不及预期等。

关键信息

1. 枢纽机场的稀缺性

• 机场运营具有垄断性、永续性、稀缺性。
• 机场建设投资门槛高，政府通常不会在已有机场区域新建机场。
• 政府对机场收费进行调整和管制，但不设年限限制。

2. 产能周期与投资逻辑

• 机场航空性业务收入由流量决定，新产能投产会带来周期性波动。
• 投资时点建议为产能爬坡期，此时虽然短期业绩受折旧和运营成本影响，但长期来看业绩会逐步恢复并增长。
• 传统投资逻辑下，机场航空性收入增长主要依赖业务量提升。

3. 非航空性业务的崛起

• 非航空性业务包括免税商业、含税商业、广告、柜台等租金收入。
• 非航空性业务具有消费属性，对机场盈利起到关键作用。
• 国际核心枢纽机场非航空性业务占比普遍超过50%，部分甚至高达70%。

4. 免税业务的高毛利特性

• 免税业务是机场非航收入的重要组成部分，具有高保底和高提成模式。
• 上海机场、白云机场、首都机场等已签订高提成比例的新免税合同。
• 免税收入与国际旅客数量、免税店面积、消费意愿密切相关。

5. 投资建议

• 深圳机场：受益于粤港澳大湾区政策推动，未来产能空间巨大，建议“增持”。
• 白云机场：处于产能爬坡期，非航收入增长潜力大，建议“中性”。
• 上海机场：拥有全球最大卫星厅，国际旅客占比高，非航收入占比约47%，预计2019-2021年业绩稳定，2021年后进入新增长空间。

6. 风险提示

• 宏观经济风险：航空运输业与宏观经济高度相关，若经济下滑，航空需求将减少。
• 其他运输方式竞争：高铁等交通方式在中短途运输中对航空业形成竞争压力。
• 时刻资源释放风险：空域和时刻资源不足可能影响机场运营能力，制约增长。

投资要点

• 枢纽机场稀缺性：稀缺硬资产，长期价值高。
• 传统投资逻辑：依赖航空性业务，投资时点在产能爬坡期。
• 非航空性业务逻辑：以免税收入为主导，提升盈利能力和抗风险能力。
• 投资建议：推荐深圳机场、白云机场，关注上海机场。
• 风险提示：宏观经济下滑、高铁竞争、时刻资源不足。

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图表目录（关键图表）

• 图1：点对点航线结构
• 图2：中枢航线结构
• 图3：历年民航客运量及增速
• 图4：中国、日本、美国人均乘机次数对比
• 图5：人均乘机次数与人均GDP的关系
• 图6：中国人均GDP vs 人均乘机次数
• 图7：美国人均GDP vs 人均乘机次数
• 图8：航空与高铁总旅行时间对比
• 图9：京沪线客座率
• 图10：京沪线客运量
• 图11：航空性收入组成类型和影响因素
• 图12：深圳机场业务量驱动航空性收入增长
• 图13：上海机场业务量驱动航空性收入增长
• 图14：航站楼产能利用率
• 图15：跑道产能利用率
• 图16：传统投资逻辑
• 图17：上海机场新产能投产，归母净利润同比增速
• 图18：白云机场新产能投产，归母净利润同比增速
• 图19：深圳机场利润增速与股价对比
• 图20：国际机场非航空性收入占比高
• 图21：上海机场航空业务 vs 非航业务收入占比
• 图22：2018年上海机场非航收入占比
• 图23：航站楼面积提升商业资源
• 图24：国内居民因私出境人数
• 图25：免税销售额快速提高，免税购物人数持续增加
• 图26：非航空性收入组成及影响因素
• 图27：非航招标市场化下的新投资逻辑

机场分类调整（表1）

机场运营与投资逻辑

• 机场的运营和投资逻辑正在从以航空性业务为主转向以非航空性业务为主。
• 非航空性业务具有高毛利、高增长潜力，是机场盈利的重要支撑。
• 免税业务作为非航收入的重要部分，具有高保底和高提成的特点。

未来展望

• 未来2019-2021年，我国枢纽机场将进入产能释放期，有望推动业绩增长。
• 随着国际旅客占比提升和非航业务发展，枢纽机场盈利能力和抗风险能力将增强。
• 机场具备防御属性，现金流充沛，是弱市中较为稳定的投资标的。

投资建议总结

• 推荐深圳机场，受益于粤港澳大湾区政策推动，具有远期增长空间。
• 推荐白云机场，处于产能爬坡期，非航收入增长潜力大。
• 关注上海机场，国际旅客占比高，非航收入占比大，预计进入新增长空间。

风险提示总结

• 宏观经济下滑可能影响航空需求，进而影响机场业务量。
• 高铁等其他运输方式在中短途市场形成竞争压力。
• 时刻资源释放不及预期可能影响机场运营效率和盈利能力。