2017-机场行业：白云机场折价之谜？三个维度再审视_23页-2mb

白云机场折价之谜？三个维度再审视

核心内容

本报告聚焦于白云机场的估值折价问题，从业务规模、非航收入、公司治理三个维度分析其与上海机场的差异。报告指出，白云机场的折价主要源于治理结构不优和非航收入相对不足，但随着T2航站楼投产和公司治理改善，其估值折价正在逐步收敛，长期来看具备450亿市值空间。

主要观点

1. 机场是民航基础设施

• 核心资产：跑道和航站楼是机场的核心资产，其设计产能和实际运营能力决定了机场的基础价值。
• 枢纽机场：枢纽机场具有更高的流量价值，尤其是国际航线占比高的机场，如浦东机场和首都机场，其流量价值显著高于白云机场和深圳机场。

2. 高峰小时容量是核心产能指标

• 跑道设计与间距：跑道数量和间距决定了高峰小时容量，窄距跑道容量约为单跑道的1.3倍，宽距跑道可独立运行，接近双跑道的2倍。
• 国内机场与国际标准：国内机场的高峰小时容量利用率普遍低于国际标准，存在较大的提升空间。

3. 非航收入是提升机场ROE的关键

• 非航收入结构：机场非航收入主要包括免税、广告和商业租赁，其中免税和广告业务毛利率高，是流量变现的主要途径。
• 免税业务：白云机场T2投产后，免税面积大幅增加，预计首年贡献年化收入约2.89亿元，未来有望进一步提升。
• 广告业务：首都机场采用轻资产运营模式，广告业务净利率接近60%；而白云机场由于业务结构复杂，广告业务净利率较低，但T2+GTC广告采用特许经营模式后有望改善。

关键信息

1. 业务规模与财务指标

2. 折价因素

• 公司治理：白云机场员工总数超过上海机场2倍，导致人工成本高，经营效率低。
• 非航收入：白云机场人均商业+租赁收入差距达到26元，与上海机场相比流量价值变现不足。
• 投资成本：白云机场T2航站楼投资136亿元，折旧压力较大，但通过优化运营模式可逐步改善。

3. 投资策略

• 短期看：2018年业绩不会下滑，折价因素改善，估值逐步收敛。
• 中期看：预计市值达到450亿元，投资价值凸显。
• 风险提示：免税招标低于预期、空域限制导致时刻放量受限。

估值与历史对比

1. 机场行业历史PE Band

• PE Band：机场行业历史PE波动范围较大，但整体呈现上升趋势，显示行业具备一定的成长性。

2. 机场行业历史PB Band

• PB Band：PB波动较小，显示机场行业资产价值稳定，但白云机场当前PB为2.0，低于上海机场的3.5，折价明显。

估值改善路径

• T2投产：白云机场T2航站楼预计2018年2月投产，将提升非航收入，改善盈利结构。
• 治理改善：管理层更替有助于提升运营效率，优化成本结构。
• 市场化改革：机场收费改革、免税和商业租赁招标等市场化举措，将提升机场盈利能力，改善估值。

结论

白云机场的估值折价主要由公司治理和非航收入不足造成，但随着T2航站楼投产和治理改善，其估值有望逐步收敛，中期看450亿市值空间。投资建议为“强烈推荐-A”。