机场行业深度报告_周期让位成长_从产能周期到零售消费_23页_1mb

投资评级总结：中性

核心内容

本报告聚焦机场行业，分析其投资逻辑和投资建议，指出机场行业在传统和新兴投资逻辑下的差异，并基于市场表现和行业发展趋势提出投资建议。

机场行业具有稀缺性、垄断性和永续性，是典型的硬资产。随着我国人均乘机次数的提升，机场的中长期需求增长空间巨大。同时，随着机场非航空性业务（如免税、商业、广告等）占比的上升，投资逻辑已从传统航空业务主导转向以非航空性业务为主导。

主要观点

1. 机场的稀缺性与垄断性

• 垄断性：区域垄断由区位优势决定，政府主导的审批机制形成了行政垄断。
• 稀缺性：高投资门槛使得机场资源稀缺，尤其是核心枢纽机场。
• 永续性：机场收费受到政府管制，但无使用年限限制。

2. 传统投资逻辑

• 航空性业务：收入主要依赖于业务量，价格受政府管制。
• 产能周期：包括产能突破期、产能爬坡期和产能瓶颈期，其中投资时点应选择产能爬坡期。
• 成本结构：运营成本、折旧成本、人工成本占比高，一般占总成本的60%左右。
• 历史案例：如深圳机场在新航站楼投产后，业绩曾出现阶段性下滑，但1年半后恢复增长。

3. 新投资逻辑：非航空性业务主导

• 非航空性业务：包括免税、商业、广告、租赁等，其增长不受航空业务周期影响。
• 免税业务：成为非航收入的主要来源，具有高毛利、高提成比例和保底租金的特点。
• 国际枢纽：随着国际航线的增加，非航空性收入占比显著提升，如上海机场非航收入占总收入的47.38%。

4. 投资建议

• 推荐股票：深圳机场（增持）、白云机场（中性）、上海机场（关注）。
• 深圳机场：受益于粤港澳大湾区政策，未来产能空间大，国际业务拓展领先。
• 白云机场：处于产能爬坡期，非航收入增长潜力大，当前业绩已触底。
• 上海机场：国际旅客占比高，非航收入持续增长，未来有望进入新的增长周期。

关键信息

机场分类与定位

• 一类1级机场：北京首都、上海浦东、广州白云
• 一类2级机场：深圳、成都、上海虹桥
• 二类机场：昆明、重庆、西安等
• 三类机场：其余机场

机场流量与收入关系

• 机场的航空性收入与流量高度正相关。
• 2000-2018年，我国民航客运量年均增速达13.1%，2018年为10.9%。

高铁对航空业的影响

• 高铁分流了短途航空需求，但中长途航空仍具不可替代性。
• 当运输距离超过900公里时，航空出行时间优势明显。

非航空性收入结构

• 免税收入：是主要的非航收入来源，具有高毛利。
• 广告收入：与航站楼面积和旅客吞吐量密切相关，采用“保底租金+提成”模式。
• 商业收入：包括餐饮、零售等，随着机场发展逐步提升。

免税合同现状

• 上海机场、白云机场、首都机场等均已完成新一轮免税招标。
• 提成比例普遍高于上一轮，如上海机场提成比例达42.5%。
• 首年保底租金和提成比例均显著提升，如首都机场T2首年保底租金为8.3亿元，提成比例为47.5%。

风险提示

1. 宏观经济下滑：航空业与经济密切相关，若经济超预期下滑，将影响旅客出行需求。
2. 其他运输方式竞争：高铁等运输方式对中短途航空形成竞争压力。
3. 时刻资源释放不及预期：机场容量受限，若空域资源不能满足需求，将影响业务量增长。

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