20170705-广发证券-机场行业专题_国际枢纽机场高估值背后逻辑挖掘_11页_1mb

机场行业专题总结

核心内容

本文分析了国际枢纽机场高估值的逻辑，并以此为基准，展望了国内机场的发展前景。主要从收入稳定性、利润稳定性和长期股东回报三个维度探讨国际枢纽机场高估值的形成原因，并结合国内机场现状，提出未来可能的发展趋势。

国际枢纽机场高估值逻辑

1. 收入稳定性

• 航线布局全面：国际枢纽机场拥有广泛的航线网络，具备较强的抗风险能力和恢复能力。
• 业务量稳定：即使在突发事件（如欧洲暴恐事件）发生后，国际枢纽机场的业务量仍能快速恢复。
• 非航收入占比高：国际机场非航收入占比基本在 45% 以上，高者可达 65%，主要来源于免税、商业租赁等业务，受外部环境影响较小。
• 非航利润率高：非航业务的营业利润率显著高于航空性业务，为收入稳定性提供保障。

2. 利润稳定性

• 无重大资本开支：国际枢纽机场的建设及扩建早在多年前完成，近10年内无重大资本投入，避免了折旧对利润的显著冲击。
• 财务特征稳定：由于缺乏重大资本支出，利润端表现出较强的稳定性，形成稳定的财务结构。

3. 长期股东回报

• 高分红率：国际机场的分红率普遍在 80% - 90%，部分机场（如悉尼机场）甚至达到 200%。
• 高股息率：在低利率或负利率环境下，高分红率带来的股息率优势显著，增强了机场对投资者的吸引力。
• 估值中枢提升：2013-2017年，国际机场估值（PE, ttm）中枢显著上移至 25-30倍，且部分机场（如奥克兰、巴黎、悉尼）的估值提升独立于市场表现。

国内机场的发展前景

1. 当前发展阶段

• 供给主导需求：国内枢纽机场目前处于由供给主导需求的阶段，需求强劲但产能受限。
• 增长潜力大：相较于国际枢纽机场，国内枢纽机场的增长后劲更强，未来盈利能力有望提升。

2. 财务特征与周期性

• 阶段性资本开支：未来5年内，国内机场将面临扩建需求，导致财务周期性波动。
• 非航业务缓冲作用：非航业务市场化程度高，利润弹性大，有助于缓解资本开支对利润的冲击，如白云机场的案例所示。

3. 中长期趋势

• 枢纽地位强化：北上广深等机场将承担更多国际航线及一线互飞任务，其枢纽地位有望进一步提升。
• 机场群格局形成：非一线航线将逐步疏解至周边机场（如天津、河北、南京、杭州等），形成机场群结构。
• 盈利与分红提升：随着枢纽地位的增强，机场的盈利能力（ROE）将快速上行，未来分红水平也有望持续提升。
• 重点推荐：长期看好 上海机场 和 白云机场 的发展。

风险提示

• 航空需求不达预期：若航空出行需求低于预期，可能影响机场收入。
• 天气等外部因素：短期内可能对业务量造成冲击。

关键信息总结

• 国际枢纽机场高估值原因：

  • 收入稳定性强，非航收入占比高且利润稳定。
  • 无重大资本开支，财务结构稳健。
  • 高分红率和股息率，尤其在低利率环境下更具吸引力。

• 国内机场对比分析：

  • 当前处于高增长阶段，但存在阶段性资本开支压力。
  • 非航业务可缓解财务周期性波动。
  • 北上广深机场未来有望成为核心枢纽，带动整体盈利提升。

• 投资建议：

  • 长期看好上海机场、白云机场等具备较强枢纽地位和增长潜力的机场。
  • 注意航空需求波动和天气等外部风险。

• 估值趋势：

  • 国际枢纽机场估值中枢在2013-2017年显著提升至 25-30倍。
  • 国内机场估值中枢可能随盈利能力提升而上移。

图表与数据摘要

• 图1：2013-2017年国际机场估值中枢显著上移至25-30倍。
• 图2-4：奥克兰、巴黎、悉尼机场估值独立于市场，表现优于法兰克福机场。
• 图5：法兰克福机场未表现出估值中枢上移。
• 图6-9：国际枢纽机场航线布局全面，业务量稳定。
• 图10-11：非航收入占比高，利润率显著高于航空业务。
• 图12-13：国际机场资本开支较少，利润端波动小。
• 图14-17：国际机场分红率和股息率高，尤其悉尼机场表现突出。

分析师信息

• 商田：广发证券分析师，安徽财经大学金融学硕士，2014年加入广发证券发展研究中心。
• 联系人：
  • 曹奕丰：上海复旦大学金融数学硕士，联系方式：caoyifeng@gf.com.cn, 021-60750602
  • 关鹏：上海财经大学数量经济学硕士，联系方式：guanpeng@gf.com.cn

投资评级说明

（公司投资评级标准略）