通信行业IDC系列报告二：还原IDC行业的真实盈利能力-20191107-东方证券-21页_1mb

IDC行业盈利能力分析总结

核心内容

IDC行业作为云计算基础设施的重要组成部分，近年来受益于全球云计算渗透率的提升，保持了较好的复合增速。然而，由于云计算厂商战略收缩及行业扩产周期的影响，行业在2018年下半年出现阶段性波动。随着2019年下半年国内云计算需求回暖，IDC行业开始进入新一轮扩产周期，行业景气度逐步恢复。

主要观点

1. 行业扩产积极
   多家IDC企业发布新项目公告，显示行业正在回暖，包括数据港、浙大网新、光环新网、万国数据、奥飞数据和世纪互联等企业均在推进新的数据中心项目或收购计划，表明行业需求回升。

2. 盈利能力分析
   IDC属于重资产服务业，其盈利能力受多种因素影响，包括上架率和PUE水平。IDC企业需通过提升上架率和降低PUE来改善表观财务数据。在核心假设下，单机柜净利率可达14%，ROE为18%，项目IRR接近12%。

3. 盈利能力拆解
   IDC行业毛利率与机柜单价、上架率和单机柜成本相关，其中单机柜成本和单价存在市场公允定价。而上架率则由企业扩张战略决定，因此毛利率并非反映企业稳态盈利能力。

4. 敏感性分析
   PUE每下降0.1，可提升净利率约2个百分点，ROE提升近3个百分点。融资成本每上升1%，净利率下降约0.6%，ROE下降约1.5%。

5. 行业成长空间
   中国IDC行业起步较晚，资本支出规模较小，与国际领先企业相比仍有较大成长空间。随着云计算和新兴技术如5G、物联网、AI的发展，行业将受益于数据流量的提升。

6. 估值方法
   IDC企业由于重资产属性，扩张速度越快，净利润越低，使用PE估值容易造成认知偏差。海外成熟市场普遍采用EV/EBITDA进行估值，而中国IDC企业估值方法尚未与之匹配。

关键信息

行业现状与趋势

• IDC行业受益于云计算渗透率提升，过去几年保持较好增长。
• 2018年下半年，由于云计算厂商战略收缩，行业出现阶段性波动。
• 2019年下半年，行业扩产积极，需求开始回暖。

行业盈利能力

• 单机柜净利率可达14%，ROE为18%，项目IRR接近12%。
• 毛利率与机柜单价、上架率和单机柜成本相关，其中上架率是关键变量。
• PUE下降可显著提升盈利能力，融资成本增加则对盈利造成负面影响。

行业成长潜力

• 中国IDC企业规模普遍偏小，与国际领先企业相比仍有较大增长空间。
• 云计算企业资本支出保持年均65%以上复合增速，推动IDC行业需求增长。
• 随着国内资本市场对IDC行业认知加深，估值方法有望向成熟市场靠拢。

投资建议

• 建议关注数据港（603881，买入）、光环新网（300383，未评级）、宝信软件（600845，未评级）和奥飞数据（300738，未评级）。
• IDC行业长期增长确定性强，且有望受益于国内资本市场的开放。

企业分析

万国数据

• 业务发展：自2006年成立以来，逐步从金融领域拓展至数据中心运营，成为国内批发型数据中心领军企业。
• 财务表现：2014-2018年营收复合增速达56%，EBITDA复合增速达121%。
• 客户结构：客户以云计算企业为主，包括阿里、腾讯、百度等，质量优质。
• 机柜运营：2019H1可供运营机柜约72176个，其中约41501个已稳定运营，其余仍在爬坡中。
• 在建项目：公司正在建设多个数据中心，包括“BJ7”、“BJ8”等，预计2019年Q4和2020年上半年陆续投入运营。
• 股权结构：股权结构稳定，大股东为新加坡科技媒体公司（STT），黄伟为实际控制人。

数据港

• 业务发展：成立于2009年，依托阿里发展，逐步拓展至其他大型互联网公司。
• 财务表现：2014-2018年营收复合增速为33.79%，归母净利润复合增速为24.77%，EBITDA复合增速为26.81%。
• 客户结构：客户以阿里为主，近年来逐步扩展至腾讯、百度等，不存在单一大客户依赖风险。
• 机柜运营：2019H1可供运营机柜约10467个，未来有望新增1.8万个机柜。
• 合作项目：与阿里签订多个数据中心项目，如ZH13、HB33等，项目IRR较高。

光环新网

• 业务发展：成立于1999年，从互联网接入服务起步，逐步切入IDC领域，2014年上市后加速扩张。
• 财务表现：2014-2018年营收复合增速为92.95%，归母净利润复合增速为62.73%。
• 客户结构：客户分布广泛，包括金融、互联网、云计算等，前五大客户占比不高，结构优良。
• 机柜运营：目前运营近3万个机柜，未来项目达产后预计可交付近10万个机柜。
• 扩张方式：通过“自建+并购”方式获取核心地区优质资源，如北京、上海等。

风险提示

1. 云计算需求下滑：若云计算企业资本支出放缓或采购进程延迟，将影响IDC行业需求。
2. 监管政策变化：一线城市IDC准入政策收紧，若未来政策放宽，可能对行业格局产生影响。
3. 行业竞争加剧：随着外资进入，行业竞争可能加剧，影响盈利能力。

估值与投资逻辑

• 估值方法：IDC行业由于重资产属性，使用PE估值容易造成认知偏差，建议采用EV/EBITDA进行估值。
• 投资逻辑：IDC行业长期增长确定性强，受益于云计算发展和新兴技术带来的数据流量增长。随着国内资本市场的开放，外资加速进入，行业关注度将提升。

投资建议与关注标的

• 数据港：买入，未来增长潜力大。
• 光环新网：未评级，但具备较强扩张能力和优质客户结构。
• 宝信软件：未评级，具备良好的盈利能力和行业地位。
• 奥飞数据：未评级，但具备一定的市场潜力。

总结

IDC行业正经历从阶段性波动向回暖的转变，受益于云计算渗透率提升和新兴技术发展。行业盈利能力受上架率和PUE影响较大，提升这两个指标可显著改善表观财务数据。中国IDC企业规模较小，成长空间巨大，未来有望在估值方法上向成熟市场靠拢。建议关注数据港、光环新网、宝信软件等企业，同时需警惕云计算需求下滑和监管政策变化带来的风险。