20211102-德邦证券-流动性创造系列专题之一_如何定量评估2022年_宽信用__15页_1mb

宏观深度报告总结

核心内容

本报告主要围绕2022年“宽信用”政策的定量评估展开，分析了信用周期的变化、货币政策与财政政策的调整、房地产及城投债融资环境的影响，以及未来可能面临的各类风险。

主要观点

• 2022年“宽信用”成色有限：预计2022年新增信贷约为33万亿元，社融存量增速在10.20% - 11.70%区间波动。推动“宽信用”的因素包括货币政策从“跨周期”转向“逆周期”，以及财政政策从“引而不发”转向“实物工作量落地”。
• 2021年四季度信用环境回暖：房地产信贷政策优化和政府债券融资放量推动信用周期阶段性回升，预计2021年底社融存量增速将达11.10%。
• 财政政策正常化趋势明显：2022年财政政策可能进一步正常化，地方政府专项债限额受高杠杆率制约，非标产品融资收紧或影响城投债融资环境。
• 中长期信贷需求疲弱：房地产投资延续下行趋势，信用周期难以趋势性上行，但表内信贷持续增长表明实体经济融资需求未完全停滞，融资结构变化才是社融增速波动的关键。
• 城投债风险未全面暴露：尽管部分城投平台面临流动性压力，但整体融资环境未明显恶化，到期债务的滚动不会构成系统性风险。
• 结构性货币政策成为趋势：央行通过抵押品渠道调节经济结构，定向支持特定领域，如碳减排支持工具等，成为降低融资成本、优化资源配置的重要手段。

关键信息

2022年新增信贷与社融预测

信用周期与房地产

• 房地产行业仍为信用派生的重要引擎，但其投资增速趋势性下行，短期内难以推动信用周期上行。
• 房地产的“抵押”属性在经济周期中起到了重要支撑作用，但“房住不炒”和“去金融化”政策将抑制其对信贷的拉动作用。

地方政府债务与城投债

• 地方政府部门杠杆率在2021年二季度降至274.90%，但地方政府债务风险仍未完全消除。
• 土地财政依赖度高的省份面临财政收入下滑和隐性债务压力，城投债融资环境趋紧，但整体风险尚未全面暴露。
• 城投债到期量在2022年至2023年较为平均，风险传染概率较低。

货币政策与财政政策

• 2022年货币政策将从“跨周期”转向“逆周期”，以应对经济下行压力。
• 财政政策正常化趋势下，地方政府专项债限额可能受杠杆率约束，非标产品融资收紧或进一步压缩城投债融资空间。

风险提示

• 经济短周期波动超预期：可能影响信用周期走势和政策效果。
• 美联储收紧货币政策：国际金融市场冲击可能加剧资本外流压力。
• 防疫政策和疫情形势变化：可能对经济复苏节奏产生重大影响。

结构分析

1. 经济下行周期应防范杠杆风险

• 地方政府杠杆率风险未消除，尤其在财政收入下滑和支出压力上升的背景下。
• 2021年四季度社融增速回升主要由政府债券融资推动，但不属于“宽信用”真正启动。
• 地方政府债务到期压力加剧，可能影响财政平衡能力。

2. 2021年四季度“宽信用”阶段性显现

• 房地产信贷政策优化和政府债券融资放量是推动信用环境回暖的主因。
• 基建投资托底经济的预期增强，但受制于债务风险和政策权衡，实际效果存疑。

3. 定量评估2022年“宽信用”效应

• 基于“基本匹配”原则，预计2022年新增信贷约33万亿元，社融存量增速中枢在11.70%左右。
• 财政赤字率和专项债规模可能进一步下降，财政政策正常化或对社融增速形成压制。
• 中长期信贷需求疲弱，但表内信贷持续增长，显示金融资源在特定领域仍有定向支持。

4. 风险提示

• 经济短周期波动、国际金融市场冲击、防疫政策变化等均可能对信用周期和政策效果产生重大影响。

结论

2022年“宽信用”政策的成色有限，主要受制于房地产融资疲软、地方政府隐性债务风险、财政政策正常化等因素。货币政策转向“逆周期”和财政政策“实物工作量落地”可能带来一定的信用支持，但整体上信用周期仍处于稳杠杆阶段，需警惕外部冲击和内部风险对政策效果的干扰。