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宽财政对资金面冲击几何？——11月流动性展望总结

核心内容

本报告分析了11月中国资金面的紧张程度及流动性缺口，重点探讨了宽财政政策对资金面的影响，并对货币政策的应对措施进行了展望。

主要观点

1. 10月资金面为何紧上加紧？

• 资金利率持续偏高：10月DR001和DR007均值分别上行至1.78%和1.97%，其中DR007大多时候在政策利率上方运行。
• 1年期同业存单利率走高：达到2.57%，高于1年期MLF利率。
• 特殊再融资债集中发行：10月特殊再融资债发行对资金面造成显著扰动。
• 缴税高峰加剧资金紧张：10月财政存款需求上升，叠加国债增发，资金面压力进一步加大。
• 央行逆回购和MLF操作：为应对资金紧张，央行大幅增加逆回购和MLF投放，其中MLF操作规模为年内新高。
• 债市持续偏弱：经济复苏预期、宽财政预期与资金面收紧共同导致国债利率震荡上行。

2. 国债增发，流动性缺口多大？

• 11月政府债净融资规模：预计为1.24万亿元，其中国债净融资约9500亿元，地方债净融资约2900亿元。

• 国债发行规模：11月国债（不含增发国债）发行约9340亿元，增发国债预计发行7000亿元。

• 地方债发行情况：新增专项债预计发行805亿元，地方债（不含特殊再融资债）预计发行2200亿元，若考虑错峰发行，地方债总规模约4200亿元。

• 财政收支差额：预计11月广义财政收支差额为-1.26万亿元，财政支出略超季节性。

• 其他流动性影响因素：

  • 货币发行环比增加：预计增加约700亿元。
  • 缴准压力回升：预计回笼约1200亿元。
  • 外汇占款小幅流出：影响较弱。

• 流动性缺口估算：排除逆回购和MLF到期因素后，预计11月流动性缺口约1700亿元，主要由政府债供给压力导致。

3. 宽财政下，资金面如何变化？

• 财政发力节奏加快：四季度政府债供给压力显著上升，财政支出力度加大。
• 货币政策配合需求增强：央行可能采取多种措施应对流动性缺口，包括：
  • 逆回购持续投放：保持较高规模以补充短期资金。
  • 大规模超额续作MLF：提供长期资金支持。
  • TMLF可能再度推出：用于支持特定领域。
  • 降准可能性较大：作为更直接、成本更低的中长期流动性补充方式。
• 资金面有望偏松：预计11月资金利率将有所下行，但短期下行空间有限。
• 债市展望：若宽货币政策加码，债市持续偏弱的态势有望逆转。

关键信息

• 11月政府债总发行规模：约2.05万亿元，到期规模约8100亿元。
• 财政收支差额：预计为-1.26万亿元，显示财政支出压力较大。
• 流动性缺口：约1700亿元，主要由政府债供给压力造成。
• 货币政策工具：包括逆回购、MLF、TMLF和降准，其中降准落地概率较大。
• 经济与财政预期：经济加快复苏和宽财政预期对债市构成压力，但货币政策宽松可能缓解这一趋势。

风险提示

• 政策变动：可能影响财政和货币政策的执行节奏。
• 经济恢复不及预期：可能削弱宽财政政策的效果，增加资金面压力。

图表目录

• 图1. 10月广谱利率均值较上月变化
• 图2. 10月央行逆回购、MLF和国库定存净投放额
• 图3. 10年期国债到期收益率走势
• 图4. 历年每月国债净融资额
• 图5. 新增专项债发行进度
• 图6. 已披露的特殊再融资债计划发行规模
• 图7. 历年11月广义财政收支规模
• 图8. 货币发行的环比变化
• 图9. 缴准基数环比变动
• 图10. 外汇占款环比变动
• 图11. 人民币汇率和美元指数走势
• 图12. 历次提前批新增地方政府债务限额下达时间及额度
• 图13. MLF投放和到期量
• 图14. DR007与7天逆回购利率的差值