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债市周报总结：宽信用阶段是否到来？

核心内容概述

本周固定收益研究团队重点分析了“宽信用”政策是否到来以及其对债市利率的影响。结合历史数据与当前政策环境，得出以下结论：尽管近期监管层密集出台支持信贷的政策，但“宽信用”阶段尚未到来，且即使到来，短期内债牛行情也难以扭转。

主要观点

1. “宽信用”阶段是否到来？

• 政策背景：9月1日国务院召开会议，宣布新增3000亿元支小再贷款额度，并推动票据贴现和标准化票据融资。此外，地方专项债发行提速，央行信贷会议提前召开，显示出托底经济、支持信贷的意图。
• 分析视角：我们引入“信贷脉冲”指标替代社融同比增速，以更准确反映信用周期的边际变化。
• 结论：当前“紧信用”阶段仍处于中期，从历史数据来看，通常持续2至2年半。因此，“宽信用”阶段尚未到来，政策效果还需时间传导。

2. “宽信用”是否会导致债牛行情逆转？

• 历史经验：金融危机以来的四轮“宽货币+宽信用”阶段中，前两轮债市利率随信用周期反弹，后两轮则延续至宽松货币政策退出。
• 原因分析：随着中国债务水平上升，金融风险加大，“宽信用”政策的刺激力度减弱，债市主导逻辑已转向“宽货币”。
• 当前情况：当前“结构性宽信用”政策主要托底制造业与中小企业，但由于政策落地时间较长且效果有限，中期内债市利率反弹的可能性不大。

关键信息

1.1 公开市场操作

• 央行本周共投放1300亿元逆回购，净回笼400亿元。
• 逆回购资金投放节奏放缓，资金面整体偏紧。

1.2 货币市场利率

• 跨月后资金利率全面下行，R001、R007、DR001、DR007均显著下降。
• SHIBOR隔夜和1周利率下行幅度较大，1月期略有上升。

1.3 同业存单发行

• 同业存单净融资额较上周减少472.10亿元，总发行量为2243亿元，偿还量为2205.20亿元。
• 各期限发行利率涨跌分化，1月期和3月期利率下行，6月期利率上行。

1.4 实体经济流动性

• 票据转贴利率全面下行，显示实体经济融资需求减弱。

1.5 一周监管动态

• 央行发布《中国金融稳定报告(2021)》，强调政策连续性与稳定性。
• 银保监会出台《保险集团公司监督管理办法》，强化风险管理。
• 证监会就北交所基础制度征求意见，推动多层次资本市场建设。

利率债市场表现

2.1 一级市场发行及中标

• 本周利率债净融资额为2267.90亿元，较上周减少893.17亿元。
• 利率债发行量下降，中标利率整体下行。

2.2 利率债到期收益率

• 国债收益率全面下行，1年期国债收益率为2.3122%，3年期为2.5051%，5年期为2.6625%。
• 国开债收益率多数下行，但1年期国开债收益率上行3.16BP。

2.3 利率债利差

• 各期限利差涨跌分化，10Y-1Y利差下行2.58BP，10Y-5Y利差上行1.36BP。
• 国开债5年期和10年期隐含税率均收窄，显示市场对信用利差的预期趋于理性。

海外债市跟踪

• 美国：2年期美债收益率下行1BP，10年期上行2BP，利差走阔3BP。
• 德国：10年期国债收益率上行5BP。
• 日本：10年期国债收益率上行1.10BP。
• 商品价格：整体上涨，但原油价格涨跌不一。

下周重要经济数据与事件

• 中国：8月外汇储备、M0、M1、M2、社融规模、新增人民币贷款等数据将发布。
• 德国：8月CPI环比与同比数据将公布。
• 美国：8月PPI及核心PPI数据、初次申请失业金人数等将发布。
• 欧盟：欧洲央行将公布利率决议并召开新闻发布会。

风险提示

• 新冠疫情变化可能对经济和市场造成冲击。
• 货币政策可能超预期，影响债市走势。

固定收益研究小组介绍

• 靳毅：首席分析师，北京大学理学硕士、经济双学士，曾管理债券规模超1000亿元。
• 吕剑宇：乔治华盛顿大学统计学硕士，主要负责宏观与利率研究。
• 姜雅芯：武汉大学金融硕士，负责信用债与可转债研究。
• 张赢：上海财经大学应用统计硕士，负责可转债与银行研究。
• 周子凡：伊利诺伊大学厄巴纳-香槟分校金融硕士，负责海外宏观研究。

投资评级标准

• 行业投资评级：

  • 推荐：行业基本面良好，指数优于沪深300。
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随沪深300。
  • 回避：行业基本面疲软，指数落后沪深300。

• 股票投资评级：

  • 买入：相对沪深300涨幅20%以上。
  • 增持：涨幅介于10%~20%。
  • 中性：涨幅介于-10%~10%。
  • 卖出：跌幅10%以上。

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