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万润新能：磷酸铁锂正极材料龙头，快速放量打开成长空间

核心内容概述

万润新能是一家专注于锂电正极材料生产的领先企业，主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁和锰酸锂，其中磷酸铁锂是其主要收入来源。公司连续三年在磷酸铁锂出货量排名行业前三，并且是宁德时代和比亚迪的重要供应商。随着产能扩张和市场需求增长，公司有望在未来几年实现显著的收入和利润增长。

主要观点

1. 营收与盈利增长强劲

• 2021年：公司实现营收22.29亿元，同比增长224%；归母净利润3.53亿元，同比增长890%。
• 2022年：预计营收139.86亿元，同比增长527%；归母净利润13.2亿元，同比增长274%。
• 2023年：预计营收325.61亿元，同比增长133%；归母净利润18.17亿元，同比增长38%。
• 2024年：预计营收371.04亿元，同比增长14%；归母净利润21.35亿元，同比增长18%。

2. 市场需求强劲

• 铁锂电池装机量：2021年初装机占比为29%，到2022年8月已提升至58%，预计2023年仍将小幅上升。
• 铁锂正极需求：预计2022年铁锂正极需求为100万吨，2025年预计达493万吨，2022-2025年复合增速达70%。
• 储能市场：全球储能锂电市场呈现爆发式增长，2021年全球出货量达60GWh，预计2025年将达760GWh。

3. 产能扩张与成本优势

• 产能释放：公司2021年产能为4.3万吨，预计2022年底达24万吨，2023年Q1末达48万吨。
• 成本优势：公司采用氨法自制磷酸铁，相较钠法更具成本优势；山东滨州基地电费低于公司现阶段用电均价0.6-0.7元/度，有助于进一步降低单位成本。

4. 客户与市场地位

• 客户绑定：公司与宁德时代、比亚迪深度绑定，2022年预计分别供应5万吨和25万吨，合计占公司出货量的较大比例。
• 市场占有率：预计2022年市占率可达10.3%，2023年有望提升至17.6%。

5. 投资评级与目标价

• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。
• 目标价：基于2023年15倍PE估值，目标价为319.8元。

关键信息

财务指标预测

估值与市场数据

风险提示

• 项目投产进度不及预期
• 技术路线变动
• 同行业竞争加剧
• 客户集中及持续经营风险
• 新股股价波动较大

财务分析

现金流与费用率

• 2021年：经营活动现金流为-366百万，投资活动现金流为-391百万，筹资活动现金流为920百万，现金净增加额为163百万。
• 费用率：2021年销售、财务、管理费用率均有所下降，费用管控能力增强。

盈利能力

• 毛利率：2021年为31.19%，2022年预计降至16.02%，2023年进一步降至10.71%。
• 归母净利率：2021年为15.82%，2022年预计为9.44%，2023年预计为5.58%。
• ROE：2021年为23.71%，2022年预计为14.51%，2023年预计为16.90%，2024年预计为16.82%。

投资回报率（ROIC）

• 2021年为20.86%，2022年预计为13.93%，2023年预计为9.54%，2024年预计为9.36%。

行业与竞争格局

铁锂正极市场集中度

• 2021年国内磷酸铁锂前三大厂商产量占比达58%，行业集中度提升。
• 公司2021年市占率为11.8%，预计2023年提升至18%。

主要竞争对手

• 德方纳米：2021年产量89.9万吨，市占率24%
• 湖南裕能：2021年产量82.2万吨，市占率22%
• 比亚迪：2021年产量15.1万吨，市占率4%

产能布局

• 公司2022年新增20万吨产能，2023年Q1新增24万吨，年底有望达48万吨。
• 其他主要厂商如德方纳米、湖南裕能、龙蟠科技等也在积极扩张产能。

结论

万润新能凭借其在磷酸铁锂正极材料领域的领先地位、产能扩张的快速推进、与头部电池厂商的深度绑定以及成本控制能力，展现出强劲的增长潜力。随着铁锂电池需求持续增长及行业供需关系逐步改善，公司有望在未来几年内实现更高的市场占有率和盈利能力。因此，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为319.8元。