深度报告-20221013-东吴证券-万润新能-688275.SH-铁锂正极材料龙头_迅速放量打开成长空间_33页_2mb

C万润（688275）详细总结

核心内容

C万润（688275）是一家专注于锂电正极材料生产的公司，主要产品包括磷酸铁锂、磷酸铁和锰酸锂。公司作为宁德时代和比亚迪的重要供应商，其产品性能优异，具备显著的成本优势。随着动力电池和储能市场的快速增长，公司迎来了成长空间的快速打开。

主要观点

• 产能扩张迅速：公司2021年底产能为4.3万吨，预计2022年底将达24万吨，2023年Q1末达48万吨。
• 市占率提升：2021年市占率为11.8%，预计2022年市占率有望提升至18%。
• 客户结构优质：公司与宁德时代和比亚迪建立了稳定的合作关系，2022年预计分别供应5万吨和25万吨。
• 成本优势明显：公司采用氨法工艺自制磷酸铁，相比钠法更具成本优势。山东新产能的投产将进一步降低单位成本。
• 盈利能力提升：2022年预计单吨利润为1.2万元，2023年预计回归至0.6万元/吨，仍高于行业平均水平。
• 财务表现强劲：2022H1公司营收34亿元，同比增长387%，归母净利4.94亿元，同比增长252%。
• 行业前景广阔：铁锂电池在动力和储能领域的装机占比迅速提升，预计2022-2025年铁锂正极需求复合增速达70%。

关键信息

• 盈利预测：预计2022-2024年归母净利分别为13.2亿元、18.17亿元、21.35亿元，同比增长274%、38%、18%。
• 估值：对应2023年PE为9倍，给予目标价319.8元，首次覆盖给予“买入”评级。
• 风险提示：项目投产进度不及预期、技术路线变动、同行业竞争加剧、客户集中风险、新股股价波动风险。

行业分析

2.1 市场空间

• 铁锂电池优势：铁锂电池具有较高的安全性和循环寿命，能量密度是其主要瓶颈。
• 动力领域增长：铁锂电池装机占比从2021年初的29%大幅提升至2022年8月的58%，预计2025年国内需求达181GWh，全球需求达760GWh。
• 储能市场爆发：预计2025年国内储能锂电池出货量达181GWh，全球达760GWh，铁锂电池成为主流。
• 基站储能需求：5G基础设施建设带动铁锂电池需求，预计2021-2025年需求空间达15.5GWh，对应材料需求3.6万吨。

2.2 竞争格局

• 主流厂商扩产：德方纳米、湖南裕能、湖北万润等头部企业加速扩产，预计2022年底总产能达200万吨。
• 产能释放：湖北万润2022年底产能预计达24万吨，2023年Q1末达48万吨，产能释放将推动市占率提升。

2.3 盈利趋势

• 行业盈利回归：2022年行业平均单吨利润约1万元，预计2023年回归至3000-5000元/吨。
• 公司盈利能力：公司产品毛利率和净利率表现良好，2022H1毛利率为22.09%，净利率维持在14%。

公司业务与产品

1.1 专注锂电正极材料生产

• 主要客户：宁德时代、比亚迪、贝特瑞、国轩高科等。
• 产品矩阵：涵盖磷酸铁锂、磷酸铁、锰酸锂等，其中磷酸铁锂为收入主要来源。

1.2 主营磷酸铁锂正极材料

• 产品多样性：公司产品体系完整，覆盖功率型、储能型、长寿命型等。
• 核心产品：A8-4、A8-4C、A8-4E、A8-4F2、A8-4G等，具有高容量、高压实、长寿命等特点。

1.3 磷酸铁产品

• 工艺成熟：采用金属离子体相掺杂络合均匀共沉淀法合成，颗粒细小且分布均匀。
• 关键指标：铁磷比适中、结晶度高、杂质含量低，适用于高性能磷酸铁锂的生产。

1.4 锰酸锂产品

• 性能优势：具有较好的倍率和安全性能，成本较低。
• 应用市场：数码3C产品、低速车、小储能市场等。

财务表现

1.3 财务情况

• 营收增长：2021年营收22亿元，同比增长224%；2022H1营收34亿元，同比增长387%。
• 盈利能力：2021年归母净利353亿元，同比增长890%；2022H1归母净利4.94亿元，同比增长252%。
• 费用控制：期间费用率持续下降，2022H1期间费用率为5.48%，净利率维持在14%。
• 应收账款：2022H1应收账款占营收比重为21.74%，较2021年下降3.12个百分点。
• 经营性现金流：2022H1经营性现金流净额为-13.71亿元，短期承压。

技术与研发

• 研发投入：2021年研发费用为0.80亿元，2022H1研发投入0.82亿元，超2021年全年水平。
• 研发费用率：2022H1研发费用率约为2.4%，公司重视研发创新。

股权结构

• 主要股东：万向一二三持有4.02%股权，刘世琦、李菲夫妇通过员工持股平台十堰凯和持有43.9%股权。
• 股权集中：公司股权结构较为集中，有利于决策效率和战略执行。

市场数据

• 收盘价：197.28元
• 一年最低/最高价：190.11/259.99元
• 市净率：6.36倍
• 流通A股市值：3743.07百万元
• 总市值：16811.25百万元
• 每股净资产：31.03元
• 资产负债率：70.37%
• 总股本：85.22百万股
• 流通A股：18.97百万股

图表目录

• 图1：公司发展历程
• 图2：股权结构
• 图3：研发费用及研发费用率
• 图4：员工结构
• 图5：收入结构
• 图6：铁锂正极出货量及市占率
• 图7：营收及增速
• 图8：归母净利润及增速
• 图9：毛利率及净利率
• 图10：期间费用率
• 图11：应收账款及同比增速
• 图12：经营性现金流及增速
• 图13：主流正极材料性能对比
• 图14：宁德时代铁锂电池系统能量密度
• 图15：比亚迪刀片电池系统能量密度
• 图16：三元电池成本拆分
• 图17：铁锂电池成本拆分
• 图18：应用铁锂电池的主流车企
• 图19：客车、专用车、乘用车中磷酸铁锂电池装机量及占比
• 图20：铁锂电池与三元电池装机量及占比
• 图21：正极材料产量及同环比增速、份额
• 图22：国内储能电池出货量预测
• 图23：全球储能电池出货量预测
• 图24：电化学储能分电池类型装机占比
• 图25：钠离子电池 vs. 锂电池储能技术指标对比
• 图26：5G基站建设情况预测
• 图27：2019-2021年万润磷酸铁产能
• 图28：万润采用氨法制备磷酸铁锂
• 图29：氨法、钠法、铁法制备磷酸铁的优劣势
• 图30：万润铁锂正极单位折旧及同比变化
• 图31：万润铁锂正极单位能耗及同比变化
• 图32：万润电采购均价
• 图33：2019-2023年底国内铁锂正极主流厂商产能
• 图34：万润产能利用率
• 图35：万润出货量及市占率预测
• 图36：可比公司估值

表格目录

• 表1：公司高管背景
• 表2：公司磷酸铁锂正极产品
• 表3：公司磷酸铁产品
• 表4：公司锰酸锂产品
• 表5：铁锂正极市场空间预测
• 表6：主流厂商磷酸铁锂扩产规划
• 表7：铁锂正极材料供需情况预测
• 表8：铁锂正极材料厂商产品性能参数比较
• 表9：公司新技术研发情况
• 表10：铁锂电池厂商2022年1-8月装机量及市占率
• 表11：万润磷酸铁锂正极产能预测