20160518-光大证券-建研集团-002398.SZ-蛰伏_只为跃得更高_21页_1mb

报告摘要

外加剂业务：
- 市场规模大，但2015年销量同比下滑23%，主因战略收缩应对坏账风险。
- 业务结构调整有助于长期健康发展，公司加强应收账款管理，聚焦东部沿海及一线城市。
- 2016年一季度受天气影响，营收下滑，但预计二季度起需求将回升。
- 原材料成本占80%，毛利率受其影响显著，2015年毛利率同比上升8.3个百分点。
检测业务：
- 检测市场空间巨大，2014年市场规模达1545亿元，年复合增长率22.9%。
- 行业行政改革加速，第三方检测机构受益，建研集团作为上市民营检测机构，有望在该领域占据优势。
- 检测资质日趋多元，涵盖工程、消防、环境等多个领域，公司已设立多个子公司。
- 并购是检测业务扩张的重要手段，参考华测检测经验，公司正推进横向延伸和投资并购。
外延并购：
- 公司于年报中强调“投资并购并举”，并计划通过定增及并购基金加速扩张。
- 有棵树的财务投资为1.6亿元，其业务模式与跨境通类似，未来有主板上市或被收购的可能。
- 由于货币资金处于低位，公司存在融资需求，定增计划虽暂时搁置，但重启概率较大。

财务数据：
- 2016年预计归母净利润2.16亿元，对应EPS为0.63元。
- 历史估值中枢为22倍，给予2016年目标价13.9元，首次覆盖，给予增持评级。
- 2016年EPS预测为0.63元，2017年为0.69元，2018年为0.72元。
盈利预测：
- 2016-2018年预计归母净利润分别为2.16亿元、2.35亿元、2.46亿元。
- 检测业务毛利率稳定，外加剂业务受原材料价格波动影响，毛利率略有下滑。
风险提示：
- 混凝土外加剂业务快速下滑；
- 公司外延扩张不及预期。