汽车与汽车零部件行业：当前市场对重卡最关心的几个问题-20190325-长江证券-21页_1mb

汽车与汽车零部件行业总结

核心内容

本报告主要分析了2019年重卡行业的发展态势、国VI排放标准对行业格局的影响以及重卡龙头公司的估值情况，并提出相应的投资建议。

主要观点

• 重卡行业景气度：2019年1-2月重卡销量17.7万辆，同比下滑4.2%，但绝对值仍处于较高水平。主要受基建投资增速回升、环保趋严加速更新需求、以及开工旺季备货需求增加的推动。
• 国VI排放标准：被认为是史上最严格的标准，将加速行业洗牌，推动市场份额向龙头企业集中。标准提升对技术门槛和监测真实性提出了更高要求，对研发实力较弱的小企业形成挑战。
• 龙头公司估值：参考海外龙头康明斯的估值变化，PB与ROE趋势一致，PE与ROE趋势相反。预计国内重卡龙头如潍柴动力ROE区间将为15%-30%，估值将全面对标康明斯，合理PB区间为2-5倍。

关键信息

行业景气度

• 基建投资：2019年1-2月基建投资同比增长2.5%，交通运输业增速明显回升，带动工程车销量保持高位。
• 房地产影响：商品房销售延续低迷走势，但施工面积小幅增长，预计2019年房地产政策边际放松后，工程车需求仍有保障。
• 物流车需求：物流车销量与宏观经济有较强相关性，预计2019年物流车销量将小幅下滑，但剔除新规扰动后将保持平稳上升趋势。
• 环保政策：国III车辆加速淘汰，重点区域提前实施国VI排放标准，保障行业销量稳定在100万辆左右。

国VI标准影响

• 技术门槛提升：测试工况改为更严格的WHSC/WHTC，增加非标准循环和实际道路PEMS测试，同时首次增加远程OBD，对监测结果的真实性和可持续性要求大幅提升。
• 排放限值更严格：国VI标准在稳态和瞬态环境中，NOx和PM限值相比国V分别提高了80%和50%。
• 行业格局变化：国VI标准将加速行业集中度提升，市场份额向龙头公司集中。海外经验表明，类似标准的实施显著提升了市场集中度。

龙头公司估值分析

• PB-ROE模型：参考康明斯，PB与ROE趋势一致，PE与ROE趋势相反，且PB区间更稳定。
• 国内龙头表现：潍柴动力PB为0.9-2.6倍，ROE波动较大；而康明斯PB为1.6-5.2倍，ROE更为稳定。
• 未来展望：随着重卡销量波动减弱，龙头公司盈利更稳定，预计潍柴动力ROE区间为15%-30%，估值将对标康明斯。

投资建议

• 推荐标的：掌握核心技术的重卡产业链龙头，如潍柴动力。
• 关注标的：重卡整车龙头中国重汽，以及高压共轨龙头威孚高科。
• 投资评级：潍柴动力评级为“买入”，建议投资者关注其未来增长潜力。

风险提示

1. 国VI排放标准实施时间低于预期；
2. 宏观经济增长低于预期，导致重卡需求承压。

附录：主要图表与数据

• 图1：1-2月重卡销量17.7万辆，同比下滑4.2%
• 图2：1-2月工程车销量同比下滑8.2%，物流车同比基本持平
• 图3：2019年1-2月基建投资增速明显回升
• 图4：2019年挖机和工程车销量保持高位
• 图5：2019年1-2月商品房销售延续低迷走势
• 图6：全国重点城市商品房库存处于较低水平
• 图7：施工面积增长是支撑工程车需求的主要动力
• 图8：公路运输运价保持平稳
• 图9：物流车销量与宏观经济有较强相关性
• 图10：剔除新规扰动后，物流车销量将保持平稳上升
• 图11：ESC/ETC各工况平均排温较高
• 图12：WHSC/WHTC各工况平均排温较低
• 图13：潍柴研发投入费用较高
• 图14：台架实验室图片
• 图15：潍柴配套重汽车型参数
• 图16：潍柴发动机将配套重汽汕德卡
• 图17：欧VI实施后欧洲重卡龙头份额提升
• 图18：美国EPATier3实施后重卡龙头份额大幅提升
• 图19：斯堪尼亚ROE显著高于中国重汽
• 图20：斯堪尼亚归母净利润波动小于中国重汽
• 图21：2018年重卡整车CR5为83.4%
• 图22：2018年车用柴油发动机CR10为85.3%
• 图23：康明斯2009-2011年ROE上升
• 图24：康明斯PB-Band
• 图25：康明斯PE-Band
• 图26：康明斯ROE波动小于潍柴动力
• 图27：康明斯净利润波动小于潍柴动力
• 图28：潍柴动力PB区间为0.9-2.6倍
• 图29：康明斯PB区间为1.6-5.2倍

表格目录

• 表1：近期关于基建的政策和文件
• 表2：2018年四季度以来国家发改委重大投资项目密集审批
• 表3：各地区国III限行政策
• 表4：WNTE工况限值
• 表5：ESC和ELR标准与WHSC标准限值对比
• 表6：ETC标准与WHTC标准限值对比
• 表7：国VI相比国V排放法规OBD要求更加严格
• 表8：国VI标准实施阶段