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中国国旅总结：内生+外延夯实业绩，剑指国际一流免税零售商

核心内容

中国国旅（股票代码：601888）通过内生增长和外延扩张，持续提升免税业务的毛利率和规模效益。公司通过收购日上（北京）和日上（上海）51%股权，进一步扩大了其在国内机场免税市场的份额，并与拉格代尔合作中标香港机场烟酒段，拓展了海外免税业务。

主要观点

1. 规模效应增强采购议价能力：公司整合日上后，采购价格体系趋于统一，香化产品采购价格优势明显，预计毛利率将提升3-5个百分点。
2. 毛利率提升路径：
   • 香化产品：日上传统优势带动毛利率提升。
   • 国产烟酒：中免传统优势助力毛利改善。
   • 精品品类：中免运营经验弥补日上短板。
   • 人民币升值：降低采购成本，提升毛利率。
3. 海棠湾免税店表现突出：2017年海棠湾免税店收入同比增长30%，购买人数增长41%。预计2018年收入增速将超过15%，毛利率提升3-5个百分点，利润增速或超25%。
4. 政策利好：海南离岛免税政策逐步放宽，免税额度提升，带动客单价和消费回流，预计2018年免税政策进一步开放，提升免税店吸引力。
5. 国际化布局：公司通过收购日上、设立海外免税店，参与国际竞争，提升品牌影响力，未来有望成为全球免税行业的重要参与者。
6. 管理层优化：引入DFS国际团队，提升运营效率，增强公司竞争力。

关键信息

• 收购日上：2017年7月，收购日上中国51%股权，2018年2月，收购日上上海51%股权，预计增厚利润。
• 毛利率预测：2018年预计毛利率提升3-5个百分点，达到55%左右。
• 海棠湾免税店：2017年收入61.31亿元，预计2018年收入70.50亿元，毛利率提升至55%，净利润21.42亿元。
• 未来免税项目：2018年预计中标浦东机场T2、虹桥机场免税店，2020年北京新机场将启动免税业务招标。
• 投资建议：预计公司17-19年EPS分别为1.29/1.84/2.12元，给予2018年35X市盈率，对应目标价64.4元，评级为“增持”。
• 风险提示：免税政策开放不及预期；上海机场中标不及预期。

盈利预测与估值

国内免税行业格局

• “一超多强”：中免为行业龙头，日上、深免、珠免等为其他主要参与者。
• 2016年市场份额：日上占43%，中免占36%，合计80%。
• 全球排名：2017年中免在全球旅游零售运营商中排名第12位，预计未来有望进入全球前五。

免税政策与消费回流

• 消费回流：国家政策调整鼓励国内消费，降低关税、推广离境退税，推动奢侈品消费回流。
• 消费差异：中国消费者境外奢侈品消费占比高达75%，境内仅占25%，政策利好国内免税行业。

国内与海外免税市场布局

• 国内免税：涵盖机场、口岸、离岛、市内等，2018年增厚利润确定。
• 海外免税：布局香港、柬埔寨、台湾、澳门等地，提升品牌影响力。

管理层与团队优化

• 管理层变更：引入DFS国际团队，提升运营效率。
• 国际经验：COO Lee Charn Cheng拥有26年DFS经验，助力公司国际化发展。

图表与数据

• 图1：2016年日上和中免的免税销售额分别占全国的43%和36%。
• 图2：全球排名前25名的旅游零售运营商，中免集团排第12名。
• 图3：17H2毛利率较17H1有所提升。
• 图4：海棠湾17年香化产品占比预期上升近5个百分点。
• 图5：海棠湾店各品类的真实毛利率水平。
• 图6：Dufry毛利率随着营收增长持续提升。
• 图7：预计18年三亚海棠湾店毛利率提升3-5个百分点。
• 图8：日上与中免经营品类各有优势，合并后实现优势互补。
• 图9：海南离岛免税销售17年1-11月同比增长34%。
• 图10：海南离岛免税购买人数17年1-11月同比增长41%。
• 图11：海棠湾免税店2017年营收增速超30%。
• 图12：海棠湾免税店2017年进店购买人次增速约为35%。
• 图13：中国赴韩游客同比下滑48%。
• 图14：2017年LVMH营收增长13%。
• 图15：2017年开云集团营收增长超20%。
• 图16：2017年全球奢侈品市场增长态势。
• 图17：免税店成为国人购买奢侈品重要渠道。
• 图18：亚特兰蒂斯开业将为海棠湾免税店带来更多优质客户。
• 图19：离岛免税政策逐步放宽。
• 图20：免税额度提升驱动海棠湾免税店客单价大幅提升。
• 图21：中国消费者国内、国外奢侈品消费剪刀差加大。
• 图22：中国消费者考虑境外奢侈品购物的因素。
• 图23：主要海外购物目的地事件频发。
• 图24：免税店位列消费者奢侈品购买渠道之首。
• 图25：公司股权结构及主要子公司。
• 图26：中免集团免税店分布。
• 图27：中免集团业务细分及收入结构。
• 图28：旅游服务业务收入分布。
• 图29：商品销售业务收入分布。
• 图30：中国国旅净利润及增长。
• 图31：2016年净利润分布。

总结

中国国旅通过内生增长和外延扩张，显著提升了免税业务的规模和毛利率。公司未来有望在国内外市场进一步扩张，提升品牌影响力，成为国际一流的免税零售商。在政策支持和消费回流趋势下，公司具备良好的增长潜力和盈利能力，投资建议为“增持”。