20180827-安信证券-中国国旅-601888.SH-消费数据增速趋缓_对免税行业影响几何__26页_1mb

报告摘要

本报告分析了2018年消费数据增速趋缓对免税行业的影响，并重点讨论了中国国旅在免税行业中的地位、未来增长空间及投资建议。

需求端：尽管消费数据增速放缓，但中国免税行业表现出较强的抗压能力。
- 节俭行为效应：消费数据下行并未对免税品消费能力造成明显负面影响，三亚海棠湾和韩国免税销售额仍保持高速增长。
- 低价偏好效应：免税渠道因其价格优势，在经济下行时期更受消费者青睐，终端售价仅为有税渠道的50%-70%，显著低于其他渠道。
- 人民币贬值影响有限：中国国旅通过提升议价能力、调整付款周期等方式，缓解人民币贬值对毛利率的影响。
供给端：政策推动消费回流，为免税行业带来供给侧改革机遇。
- 消费回流政策：国家通过降低进口关税、放宽免税购物限制等方式，鼓励消费者在国内购物。
- 市内免税店：北京和上海市内免税店有望落地，带来显著的增量利润。
- 国产品退税：中免集团拥有国产品退税牌照，未来将提升现有机场免税店盈利能力。
- 海南免税政策：海南免税政策持续放宽，预计三亚店客单价提升至8000元，2019年净利润有望达48亿元。
- 行业整合：免税行业专业化整合趋势明显，中免集团有望成为最大赢家。

消费数据趋势：2018年7月社会消费品月度零售总额同比增速降至7.47%，为2007年以来最低水平。
免税渠道优势：
- 价格优势显著，终端售价约为有税渠道的50%-70%。
- 与有税渠道相比，免税渠道的毛利率更高，且与宏观经济无显著协同性。
政策支持：国家出台多项促进消费回流的政策，包括降低进口关税、放宽免税购物限制、增设市内免税店等。
财务预测：
- 预计2018-2020年净利分别为39.8/46.2/52.0亿元，对应EPS为2.04/2.37/2.66元。
- 2018年给予P/E为34倍，对应6个月目标价69.36元。

行业龙头：中国国旅为免税行业绝对龙头，内生增长强劲，外延空间广阔。
增长逻辑：
1. 市内免税店有望带来近10亿元增量净利。
2. 国产品退税提升现有机场免税店盈利能力。
3. 海南免税政策放宽，三亚店有望实现净利润48亿元。
4. 免税行业整合，中免为海免供货，预计增厚毛利润约4亿元。
5. “进三争一”目标明确，中国免税走向全球，提升整体毛利率。