20171205-华创证券-中国国旅-601888.SH-公司深度研究报告_元年起航_免税龙头_35页_2mb
报告摘要
中国国旅投资分析总结
核心内容
中国国旅（股票代码：601888.SH）作为国内免税行业的龙头企业，在2017年取得了多项重要突破，包括拿下首都机场T2航站楼、控股日上中国获得首都机场T3航站楼免税经营权、与拉加代尔合作获得香港机场烟酒标段经营权以及中标6家机场进境免税店。公司免税业务规模在2017年预计同比增长60%，达到150亿元人民币，同时毛利率有望逐步提升。
主要观点
-
规模扩大推动盈利能力提升
- 通过扩展免税业务版图，中免集团已占据我国除上海外的核心枢纽机场，预计未来将跻身世界免税零售前五。
- 消费回流背景下，预计未来五年免税行业增厚空间约400亿，市内免税店恢复和人群放开将带来新的业绩增长点。
- 通过整合日上采购渠道和借鉴运营经验，中免集团将提升毛利率水平。
-
离岛免税将更加亮眼
- 海棠湾离岛免税持续增长，受益于海南旅游市场健康发展及政策利好。
- 海南建省30周年将带来政策进一步放开，提升免税业务表现。
- 2017年中免与海免成立合资公司，共享政策红利。
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国际化布局提升行业地位
- 柬埔寨市内免税店和香港机场免税合作是国际化发展的前奏。
- 随着规模和盈利能力提升，公司有望拓展至国际市场，成为国际免税巨头。
关键信息
财务指标（单位：百万）
| 指标 | 2016 | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|
| 主营收入 | 22,390 | 28,292 | 34,500 | 35,482 |
| 同比增速 | 5.2% | 26.4% | 21.9% | 2.8% |
| 净利润 | 1,808 | 2,355 | 2,779 | 2,863 |
| 同比增速 | 20.1% | 30.2% | 18.0% | 3.0% |
| 每股盈利（元） | 0.93 | 1.21 | 1.42 | 1.47 |
| 市盈率（倍） | 44 | 34 | 29 | 28 |
股价与投资评级
- 目标价：50RMB
- 当前股价：40.94RMB
- 投资评级：推荐
- 评级变动：维持
公司基本数据
| 指标 | 数据 |
|---|---|
| 总股本（万股） | 195,248 |
| 流通A股/B股（万股） | 195,248/- |
| 资产负债率（%） | 30.3 |
| 每股净资产（元） | 6.9 |
| 市盈率（倍） | 36.02 |
| 市净率（倍） | 6.45 |
| 12个月内最高/最低价（元） | 46.25/20.39 |
风险提示
- 免税政策不达预期
- 公司经营情况不达预期
- 与日上上海合作情况低于预期
消费回流测算
| 年份 | 海外消费总额（亿元） | 自然增速 | 回流比例 | 海外消费回流对免税增厚（亿元） | 跨境电商总额（亿元） | 自然增速 | 跨境电商消费对免税增厚（亿元） | 消费回流对免税增厚（亿元） |
|---|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 2016 | 5000 | - | - | - | 12000 | - | - | - |
| 2017 | 5300 | 6% | 1.0% | 26.50 | 13800 | 15% | 138 | 164.50 |
| 2018 | 5618 | 6% | 1.5% | 42.14 | 15870 | 15% | 159 | 200.84 |
| 2019 | 5955 | 6% | 2.0% | 59.55 | 18251 | 15% | 183 | 242.06 |
| 2020 | 6312 | 6% | 2.5% | 78.90 | 20988 | 15% | 210 | 288.79 |
| 2021 | 6691 | 6% | 3.0% | 100.37 | 24136 | 15% | 241 | 341.73 |
| 2022 | 7093 | 6% | 3.5% | 124.12 | 27757 | 15% | 278 | 401.69 |
免税行业概况
- 全球免税与旅游零售额在2016年达到635亿美元，同比增长2.4%。
- 香化品类占比最大，达215.9亿美元，增长9.2%。
- 机场是最大的消费场景，贡献356.7亿美元，与上年持平。
- 全球免税行业呈现高度集中，Dufry、DFS、乐天、新罗等为主要玩家。
中国免税政策与市场发展
- 2016年增设和恢复19家进境免税店，中免中标6家，占据全国吞吐量前24位机场。
- 2017年中免与Lagardere合作中标香港机场烟酒标段，经营面积扩大，销售表现超预期。
- 海棠湾免税店2017年前三季度营收达44.09亿元，同比增长32%。
- 2016年海棠湾免税店客单价约4700元，线上销售占比约10%，香化品类占比较大。
- 海棠湾免税店受益于政策放宽、酒店开业和营销优化，预计全年营收将达58亿元。
行业竞争格局
- 中国免税行业主要由中免、日免、中出服、珠免、深免、海免等组成，其中中免为唯一可在全国范围内经营免税品销售的公司。
- 中免集团整合日上中国后，免税规模跻身全球前八，未来有望进入前五。
- 免税业务毛利率远高于旅游服务业务，预计2017年中免毛利率约54%，接近Dufry水平。
未来展望
- 免税政策持续优化，消费回流趋势明显。
- 海棠湾免税店和机场免税店双轮驱动，中免有望成为全球免税巨头。
- 国际化布局加速，未来将拓展至国际市场。
- 市内免税店恢复和人群放开将带来新的增长机会。
图表目录（摘要）
- 图表1：2016年世界出境旅游消费总额top5及占比
- 图表2：2016年人均境外消费估算
- 图表3：全球各大类奢侈品2017年预计规模及增速
- 图表4：奢侈品市场按地区分布及各地消费者贡献
- 图表5：境外与境内八大品类奢侈品价格指数变化趋势
- 图表6：2015年5月25日以来的降税政策
- 图表7：进口跨境电商相关政策梳理
- 图表8：总体及进口跨境电商交易规模增速
- 图表9：韩国国内免税店销售额
- 图表10：海外消费、进口跨境电商消费回流规模测算
- 图表11：免税与旅游零售额规模
- 图表12：免税与旅游零售不同类别最大细分及相应占比
- 图表13：世界主要免税与旅游零售企业及近两年销售额
- 图表14：免税品流转历程
- 图表15：国家经营免税业务的主要方式
- 图表16：全球免税店主要业态
- 图表17：影响免税经营商盈利的关键因素
- 图表18：我国几家地方免税运营商
- 图表19：我国免税政策变化
- 图表20：国家增设和恢复19家进境免税店
- 图表21：各机场免税店当前招标、开业情况
- 图表22：中国国旅历史沿革
- 图表23：中国国旅股权结构
- 图表24：营业收入构成及增速
- 图表25：分板块营收增速
- 图表26：营业毛利构成及增速
- 图表27：分板块毛利率
- 图表28：中国国旅利润情况
- 图表29：2017年中国国旅几大重要突破
- 图表30：2016年我国吞吐量千万级机场
- 图表31：近三月中国国旅北上资金情况
- 图表32：中国国旅股价复盘
- 图表33：海南离岛免税店政策变化梳理
- 图表34：三亚国际免税城
- 图表35：cdf离岛免税
- 图表36：海棠湾购物人次
- 图表37：海棠湾免税品销售收入
- 图表38：海棠湾客单价
- 图表39：海棠湾免税业绩测算
- 图表40：Dufry发展扩张过程
- 图表41：Dufry收入及毛利情况
- 图表42：中免业务毛利率与Dufry整体毛利率
- 图表43：三亚国际免税城
- 图表44：近两年即将开业的奢华酒店
- 图表45：海南基础设施目前/未来进展
- 图表46：三大机场免税店经营场所情况
- 图表47：四大机场国际旅客吞吐量
- 图表48：2016年全球国际旅客吞吐量top10机场
- 图表49：首都机场免税店招标情况
- 图表50：首都机场免税店收入及业绩预测
- 图表51：广州白云机场进出境免税店基本情况
- 图表52：广州白云机场（亿元、%）
- 图表53：2018-2019年香港机场烟酒标段业绩测算
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