20180722-华泰证券-中国国旅-601888.SH-中标上海机场_免税龙头地位稳固_5页_930kb

中国国旅（601888）研究报告总结

核心内容概览

中国国旅（601888）控股孙公司日上上海中标上海浦东机场和虹桥机场免税店经营权，合同期为2019-2025年，保底提成额总计431亿元，扣点率统一为42.5%。此次中标符合市场预期，且略低于预期，显示公司在免税行业的龙头地位稳固。公司凭借规模优势和统一采购渠道，有望提升毛利率，增强盈利能力。

主要观点

• 中标事件：日上上海中标上海机场免税店，扣点率42.5%，低于预期，利好公司业绩。
• 业绩预测：公司上调2018-2020年EPS至2.02/2.68/3.16元，对应PE为36.35/27.36/23.28倍。
• 估值目标：基于免税政策与毛利率提升预期，目标PE为40-42倍，目标价上调至80.80-84.84元，维持“买入”评级。
• 成长潜力：公司通过“内生+外延”模式实现快速增长，三亚海棠湾销售表现亮眼，未来有望通过规模扩张和统一采购提升毛利率，参考国际巨头Dufry的毛利水平，公司仍有10-15个百分点的毛利率提升空间。
• 政策利好：中免集团承担消费回流重任，海南离岛免税和市内免税店政策落地值得期待，为公司带来业绩增长。

关键信息

中标详情

• 中标公司：日上上海（中免控股51%）
• 中标机场：上海浦东机场、虹桥机场
• 合同期限：2019-2025年
• 保底提成额：总计431亿元（浦东410亿元，虹桥约21亿元）
• 扣点率：统一为42.5%（浦东T1在2022年前按35%执行）

销售预测与目标

• 保底金额隐含销售额CAGR：12.2%
• 预计18/19年上海机场销售额：96.5/115.4亿元
• 预计18-20年公司权益净利润：3.52/5.42/7.89亿元

盈利预测（单位：百万元）

财务指标

• 毛利率：预计2018-2020年分别为34.79%、38.38%、39.73%
• 净利率：预计2018-2020年分别为9.27%、10.27%、10.35%
• ROE：预计2018-2020年分别为23.26%、24.95%、23.97%
• 资产负债率：预计2018-2020年分别为24.50%、22.40%、20.48%
• PE：预计2018-2020年分别为36.35倍、27.36倍、23.28倍

风险提示

1. 市场竞争加剧风险：随着海淘和国外免税运营商布局国内，中免面临国内外竞争压力。
2. 政策变化风险：若免税政策或利好政策落地不达预期，可能影响公司业绩。
3. 业务整合不达预期风险：采购渠道整合可能影响毛利率提升预期。

估值与评级

• 合理价格区间：80.80-84.84元
• 目标PE：40-42倍
• 评级：买入（维持评级）

公司基本资料

• 总股本：1,952百万股
• 流通A股：1,952百万股
• 总市值：143,429百万元
• 总资产：22,941百万元
• 每股净资产：7.73元
• 52周内股价区间：27.85-73.46元

总结

中国国旅凭借在免税行业的龙头地位和持续的业务扩张，业绩增长空间广阔。此次中标上海机场免税店，不仅巩固了其市场地位，也为公司带来稳定的收入来源。公司通过“内生+外延”增长模式，有望进一步提升毛利率，增强盈利能力。尽管存在一定的市场和政策风险，但总体来看，公司前景良好，维持“买入”评级。